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    2. 投資者與股市波動
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      投資者和投機者最實際的區別在于他們對股市運動的態度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤;投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票。

      本章我們重點討論普通股價格波動時投資者應持有的正確態度。投資者越來越難保持警惕和超然的態度,而這正是投資者和投機者的區別所在。對于理性投資,精神態度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下,對待價格波動的正確的精神態度是所有成功的股票投資的試金石。
      如果一個采取節制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式,他的投資組合應該包括價格波動不大的高等級債券(或政府儲蓄債券,它沒有波動)和市場價格波動較大的普通股。
      所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響:
      1. 作為投資項目成功與否的衡量。
      2. 作為選擇證券及交易時機的指南。
      這兩方面具有內在的聯系,但為了討論方便,我將分別來講:

      價格波動是投資效益的指示計

      隨著股票價格的上升或下降,投資者是否更富了或更窮了呢?過去,回答肯定是“否”。以前,只有投機者和交易商才關心價格的波動;真正的投資者,被認為不受股票自動收報機和市場報告的影響,只關心股票帶來的收入及其長期增值。這也許不完全正確,但就第一次世界大戰前投資級普通股的特征來看,這是完全可能的。即使在經濟蕭條時期,這類股票的股息都極其穩定,遇到牛市,其價格也不會高得不可思議,并且即使在恐慌時期,其價格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報公司股票的長久持有人,完全可能忽視其價格波動,而只堅持他自己的目的和哲理。
      現今的情況已經不同了,沒人相信普通股投資者會對價格的波動無動于衷,原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰前,普通股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個股市波動較大的情況下,投資股的波動也很小,因此其持有者沒有真正的心理壓力以關心市場。
      但自1920年牛市開始,情況改變了。因為當投機熱情高漲時,高等級證券的價格升到了極高的水平,接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個階段之間的差異,給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數和賓夕法尼亞鐵路公司股票價格在1914年前和以后的市場波動中的價格下跌范圍(以前投資級別的普通股主要在鐵路工業),也給出了價格波動更大的通用電氣的有關數據。
      從表中可以看出,在1937年3月至1938年3月的12個月內────僅一個暴跌期────這些鐵路股票價格的跌幅比1901年至1914年14年之內的跌幅還要大,而后者還包含了1907年的著名的恐慌期(在1929年至1947年,通用電氣股票的價格與1901年至1914年相比應該乘以35,而在1956年至1962年,應乘以105)。

      表3 1901~1962年被選出的股票的價格范圍
      時期、項目 道.瓊斯平均指數 賓夕法尼亞鐵路普通股 通用電氣
      高 低 高 低 高 低
      1901~1914 129.9 81.4 85.5 52.0 163.0 90.0
      1929~1932 189.2 13.2 110.0 6.5 110.0 8.5
      1937~1938 64.6 19.0 50.3 14.1 65.0 27.0
      1946~1947 68.3 41.2 47.5 15.5 52.0 32.0
      1956~1957 181.2 95.7 28.0 11.1 73.0 56.0
      1960~1962 160.4 114.9 18.9 10.3 99.0 54.3
      a. 在所有情況中,低價格總是緊接在高價格之后。
      b. 在這些周期中,股票分割沒有調整。

      自從1929年遇到價格波動以來,現今投資者不可能無視這些變化。很明顯,他投資普通股成功與否取決于它們的價格,但是,他應在多大程度上關心市場的運行,通過何種市場測試來判斷他投資的正確性呢?肯定不是根據短期和小的波動。由于這個態度使得他也股票交易者有所不同。
      目前,許多有經驗的投資者傾向于用較長時期的股息回報率及價格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去,這引起可能是在相隔日期、年數之間所作的計算,在這段時間中,一般市場水平沒有明顯變化。我們用這一測試方法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時期。

      表4 從投資計算結果的方法
      類別 道.瓊斯 標準.普爾500種 美國鋼鐵 賓夕法尼亞 阿波特
      工業平均指數 股票綜合指數 鐵路 實驗室
      |市場價格
      無|1947.12.31 177.7 15.30 78.5 18.5 179.0
      變|1936.12.21 179.9 17.18 78.5 40.5 51.0
      化|價格變化 -2.2 -1.88 0.0 -22.0 128.0
      的|得到的紅利 77.2 9.94 33.0 18.3 30.7
      市|11年總收益 75.0 8.06 33.0 -3.7 158.7
      場|收益百分比 41.7 46.70 42.1 損失 311.2
      |每年收益 3.2 3.60 3.3 損失 13.7
      |百分比(注b)
      上|1948~1958
      升|收益百分比 340.0 380.00 795.0 117.0 89.0
      的| 每年 14.4 15.30 22.0 7.3 6.0
      市|1959~1963
      場|收益百分比 49.5 54.10 -30.6 44.0 238.0
      |每年(注b) 8.4 9.00 損失 7.6 27.6
      a.調整。 b.混合。

      表4的數據有力的說明:在開始的11年內,對阿波特實驗室的投資是成功的,而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結束日期且包含了股息,所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時期,該方法盡管不是那么具有結論性,但仍不失為較有價值的方法(在這樣的經歷中,更加投機的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益,但并不能證明前者比后者更合理且更聰明)。表4的“上升的市場”部分標明,美國鋼鐵公司和阿波特相關的業績與以前明顯呈反向變化,它說明不能簡單地把過去的記錄作為未來的導向。未來應注意什么在第13章給出。
      這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業績,或進行投資基金之間的比較,或評估替代性投資準則的優點,例如,買成長股還是買低估了價值的股,正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結果的例子。

      表5 計算高效基金業績的方法*
      類別 樂波曼公司 尼阿加拉股份公司 海外證券公司
      |每股凈資產值:
      無|1947.12.31 49.03 16.70 11.03
      變|1936.12.31 45.73 22.59 15.65
      化|價值的變化 +3.30 -5.89 -4.62
      的|支付的紅利 26.52 3.10 16.90
      市|11年總收益 29.82 (負)2.79 12.28
      場|收益百分比 65.20 負 78.50
      |每年收益 4.70 負 5.40
      |百分比(注b)
      上|1948~1958 246.00 249.00 280.00
      升|收益百分比 11.90 12.00 12.90
      的|每年(注a)
      市|1959~1963 39.00 48.00 41.00
      場|收益百分比 6.90 8.20 7.10
      |每年
      a. 這個標準但復雜的方法要求資本收益分配的再投資,由這種方法計算的平均結果見表24。 b. 復合。

      當股市價格波動較大時,幾乎所有投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認為,投資者不應太受這些價格波動的影響,除非他采用前面建立的買低賣高的方法。當他在一個上升的市場買進,并且市場持續上升時,他也不一定是一個聰明的投資者。直到他以好的利潤兌現時,那才是真的,除非他肯定不購買股票────一個不可能的故事────或他決定僅在相當低的價位再投資。在一個持續的規劃中,不會實現市場利潤,除非后來的重新投資確實發生,交易收益的真正度量是前面賣出價格與新買入價格之間的差。
      讓我再一次指出,投資成功與否應該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量,而非短時間內賺取的差價。成功的最好證明在于,在普通市場水平上,在連續的平衡點之間,價格的上升。在大多數情況下,這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改進所伴隨。因而在長時間內,一個成功的股權投入的市場實驗和普通企業實驗趨于非常一致。
      對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區別的,除非價格跌幅較大,比如,大于1/3,或是反映了該企業地位下降,否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時,許多較好的股也許售價極低,持有者的票面價值也許會損失50%左右,但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點。
      大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交易所交易,售價高達494美元。到1932年跌到了104美元,而該公司的收入即使是在這災難性的一年,也幾乎和以前一樣高。1936年,股份范圍在111美元至131美元之間,接著在1938年的經濟衰退和熊市時,跌到了36美元的新低。
      這一價格低得驚人。這意味著該公司優先股和普通股的總價值僅為1.26億美元,盡管該公司剛剛報告其擁有的現金就有8500萬美元,還有1.34億美元的凈資產(或凈流動資產)。大西洋和太平洋茶葉公司,即使不是世界上,也是美國最大的零售企業,多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年,這意味著其營業值比清理值還小。為什么?第一,連鎖企業受到了特別稅的威脅;第二,凈利潤在前些年有所下跌;第三,因為股市普遍蕭條。第一個原因被夸大了所以不必去害怕,而另外兩個原因則是暫時的。
      假設投資者1937年以其5年平均收益的12倍,或大約80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股,那么價格跌到36美元時,他肯定不會無動于衷。他將會得到忠告,仔細檢查一下圖形,看是否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究結果使其消除了疑慮────像它們應該是的那樣────那么他就有權將股市的下跌作為暫時的反復無常的變化而加以忽視,除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票(大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元,即在1股劃分成10股后,于1961年上升到70.5美元,但第二年又跌了一半。這說明不規則的價格波動使績優股也變得很脆弱)。

      市場波動是投資決策的向導

      由于普通股甚至投資級別的股票,其價格也呈周期性和大范圍的波動,因此,許多機智的投資者就感興趣于從價格的波動變化中謀取利潤。可通過兩種途徑達到此目的:時機和價格。所謂時機,就是要致力于預測股票市場的行動────當認為將來市場進程是上升時,買入并持有,而當進程是下降時賣出或不買。所謂價格,就是應致力于當報價低于合理價格時買進股票,而當上升到超過該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應努力確信,當你買的時候,你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應該滿足了,其強調的是長期持有,而它本身就表示了很少關注市場水平。
      我相信不論通過這兩種途徑的哪一種,一個理性投資者最后都會收到滿意的回報。我同樣確信,如果他在預測的基礎上,把重點放在時機上,他最后會成為一個投機者,從而得到投機者的結果。外行人不易看到二者之間的區別,且華爾街也不認為二者之間存在區別。作為商業實踐,股票經紀人和投資咨詢人員都普遍認為投資者和投機者都應對市場預測持極其謹慎的態度,而不是確信其正確性。
      一個人從華爾街得到的越多,他就越應對預測和時機持懷疑態度。投資者不必進行大量的預測,應他的要求所進行的預測幾乎天天出現。然而,在許多情況下,他很注重它們,并依據它們而行動。為什么?如果投資者認為他能通過預測和時機賺錢,他就要每天作大量的預測,而他認為經紀人或咨詢人員的預測比他更可靠,他就會經常去咨詢,而很少自己去思考。
      這一態度最后只會讓投資者后悔不迭。如果沒有認識到這一點,他將會發現自己成了一個市場交易商。在持續的牛市,在投機潮中很容易賺錢,他會慢慢對所買證券的質量和價值失去興趣,越來越投入到與市場作對這一誘人的游戲中。但實際上“與市場作對”等于與自己作對,因為是他和他的同伴形成了市場。
      這里,我們沒有空間詳細討論以前的和最近的市場預測,大量的腦力已投入了這一領域。毫無疑問,某些人可從對市場的很好分析中賺到錢,但認為一般公眾都能通過市場預測賺到錢就荒唐了。假如在某一信號下,公眾在獲利的前提下,都去拋售股票,那誰會去買呢?假如你,讀者,想通過市場預測賺錢,你的投資目標必須和其他投資者一致,并且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實踐中,一個獨立的參與市場運動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。
      關于時機的理論還有一點很容易被忽視。對于投機者,時間具有心理上的重要性,因為他想在短時間內獲取大筆利潤,在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關緊要。如果沒有得到某一有價值的信號,說明購買時間已經來到,投機者就不會投資,那對他有什么利潤呢?投機者只有再等待一段時間后,以相當的價格買入,才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對于投資者來說,時間沒有真正的價值,除非它與價格一致,即,除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買入。
      在這方面,關于買入和賣出時機的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡單地說,這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號,而把向下的類似突破作為賣出的信號。用這一方法計算的結果────不一定準確────表明自1897年到今天在實際操作一直是可以獲利的。
      讓我們從關于“再購買測試”的觀點來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結果那樣,允許參與者以比其賣出價低的價格買回呢?答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年(1899年至1938年間)10次購入中有9次實現了真正的利潤;但在1938年以來的7次購入中,交易者每次的買價都比售價高。因此,假如他一直持有的話情況反倒好些。因為那樣的話,在這一階段內他不但會獲取本金價值,還會獲取連續的股息收入。
      經過對這一問題的大量研究,我認為,道氏理論運行結果最近的變化并非偶然,它顯示了在商業和金融領域內預測和交易準則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此,是因為在一段時期內它們一直運行很好,或有時僅僅是因為它們似乎適合以前的統計記錄。但是隨著其日益被接受,其可信度也逐漸降低。其原因有二:首先,隨著時間的推移,舊的準則不再能適用新情況。其次,在股市發展中,交易理論本身的流行性也會發生一定的影響,這從長

      表6 從道氏理論應用與道.瓊斯工業平均指數得到的結果
      買點 賣點 在賣點與買點之間的差別
      日期 價格水平 日期 價格水平 前一個買點 下一個買點
      周期 I. 1897~1937
      1897.6.28 44.6 1899.12.16 63.8 19.2 4.4
      1900.10.20 59.4 1903.6.1 59.6 0.2 8.2
      1904.7.12 51.4 1906.4.26 92.4 41.0 22.4
      1908.4.24 70.0 1910.5.3 84.7 14.7 2.8
      1910.10.10 81.9 1913.1.14 85.0 3.0 20.0
      1915.4.9 65.0 1917.8.28 86.1 21.1 3.9
      1918.5.13 82.2 1920.2.3 100.0 17.8 16.3
      1922.2.6 83.7 1923.6.20 90.8 7.1 -3.0
      1923.7.12 93.8 1929.10.23 305.9 212.1 221.6
      1933.5.24 84.3 1937.9.7 164.4 80.1 37.0
      周期II. 1938~1963
      1938.6.23 127.4 1939.3.31 131.8 4.4 -10.8
      1939.7.17 142.6 1940.1.13 145.2 2.6 -0.7
      1944.6.15 145.9 1946.9.3 178.7 32.8 -9.9
      1948.5.14 188.6 1948.11.19 173.9 -14.7 -55.0
      1950.10.20 228.9 1953.8.31 261.2 32.3 -66.4
      1954.6.4 327.6 1957.2.11 457.4 129.8 -2.1
      1958.5.2 459.6 1960.3.15 612.1 152.5 -4.2
      1962.11.9 616.3

      * 買點和賣點來源于巴波的道.瓊斯服務業,代理和其他相同的因素不考慮。

      遠的觀點來看降低了其獲取利潤的可能性(道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性,因為當出現買入賣出信號時,它可以通過其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當然是危險而非利益)。
      作為對由道.瓊斯定理所產生的報告結果的檢查,我們用阻力點技術來看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業平均指數每月的數字,顯示結果整體上和傳統的道氏理論據說的相似。1933年6月之前,證明這一方法一直是成功的,其顯示的總體收為234點,而這一部分如不進行交易的話,僅僅可能上漲58點。但是在1933年6月至1963年12月間情況發生了轉變,10次中的8次出售和再購證明是無利可圖的。因此,如果僅僅持有,獲得的收入可達554點,而遵循阻力點技術的交易者僅僅可獲得200點的收入。

      低價買進高價賣出的方法

      我認為一般投資者不能一直通過預測價格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降后買進且在每一個大幅上升后賣出的情況下,他能從中獲利嗎?從1950年以前的價格波動情況來看,投資者可通過買低賣高方法從中獲取利潤。事實上,古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入,在其他人都購入的牛市中拋出的人”。
      在1897年至1949年間,有10個完整的市場周期,其運行特點是,從熊市到牛市再回到熊市,其中6個歷時不到4年,4個長達6至7年。另有一個────1921年至1932年間著名的“新時代”周期────持續了11年,由低到高的增長率在44%~500%之間,大多數在50%~100%之間,而隨后的降幅在24%~89%之間(大多數在40%~50%之間,應該注意,50%的降幅就抵消了前面100%的升幅)。
      幾乎所有的牛市都具有這樣幾個典型的特征:(1)歷史性的高價位;(2)高價格收益比;(3)相對于債券收入較低的股息收入;(4)許多投機活動;(5)許多質量較低的普通股上市。因此,對學習股市歷史的學生來說,機智的投資者應該能識別出周期性的熊市和牛市,從而在熊市上購入,在牛市中拋出,并且在大多數情況下以相當短的時間就價值因素或價格升降幅度或二者的綜合情況,研究出各種確定市場是否處于購入或拋出水平的方法。
      但是我必須指出,即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前,在市場周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復雜化,有時甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市,在這個牛市中,許多預測都失敗了。然而,即使在1949年,也不能肯定投資者應該主要將其金融策略和投資過程基于在熊市時低價位買進,而在牛市時高價位賣出。
      最后事實證明,反過來倒是正確的。在過去15年,市場行為沒有遵循以前的模式,以前建立的危險信號及買低賣高的準則都不適用了。在下章中,將詳細說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會出現,但我認為,投資者致力于將他現在的策略基于經典的公式,即在買入任何普通股之前,等待可證明的熊市水平,是不真實的。我的建議是,如果投資者選擇這樣做的話,那么應根據由價值標準衡量的股票價格水平吸引力的大小,相應地調整證券組合中股票和證券投資的比例。

      投資計劃分析技術

      在1949年于1950年,股市呈漲勢時,人們使用各種方法以從股市的周期運動中謀取利潤。這些方法被稱為“公式型投資計劃”。所有這些計劃,除了美元平均值情況外,其本質都是當股市漲幅很大時拋售一些普通股。按照這些計劃,股市的大幅上漲將導致持有的所有普通股出售;其他的計劃則認為,在任何情況下都應維持股票有一個較小的比例。
      過去許多年,當追溯這些方法在股票市場的應用時,是相當符合邏輯的,并顯示了優異的結果。但不幸的是,這些方法被普遍采用之時,正是其失去效力之時。在50年代中期,許多公式型投資者發現他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實,他們已經獲得了豐厚的利潤,但從廣義上講,市場在那之后“離”他們而去,他們的公式沒有給他們機會以買回一個普通股的地位。
      這些公式型投資者50年代的經歷和約20年前道氏理論的信奉者的經歷相似。在方法的流行之時正是其失去效力之時的情況下,我們用決定道.瓊斯工業平均指數所指示買賣水平的“中心價值方法”時也有過類似的失敗經歷(這將在后面的章節中間詳細解釋)。教訓似乎是,任何容易在股市上被大多數人掌握和運用的賺錢方法都太簡單和太容易結束。Spinoza的總結性的評論應用于華爾街也是一條哲理:“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難。”

      股市小史: 1900~1963年

      自1949年始,股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發現最相似的是1922年至1929年。總結這個根本性差異的方法是陳述,當股市上漲的幅度達到歷史最高水平時,降幅也達到了歷史最高水平────從1961年12月至1962年6月為27%────比過去任何15年跨度的水平都要高。
      難以置信的是,這一現象持續這么久競沒有結束的跡象,也就是說,這只不過是人們又一次的“超乎尋常的錯覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什么;沒人取確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價值合理的再評價,及多大程度上是投機情緒的高漲,這個高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。
      理性投資者應該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應想當然地以為1949年以前的任何情況都和現在無關,直到他知道他正在拒絕什么。因此,在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數據。表7是關于價格波動的數據,從熊市的低價到牛市的高價再到熊市的低價。對于最近的1949年至1963年,我給出了這一大幅上漲時期中的三次主要回落的數據;這三次回落────即使幅度最大的一次出現在1962年────也不應被認為是真正的熊市出現時的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關數據,及由此產生的比率。這此將在后面章節中提及。
      在前一版中我強調了“市場的連續性”。我的意思是,如果在前一個牛市的高價位投資者出售了股票,那么他就有機會再以較低的水平買入。根據表7,1942年熊市的所有低價位都比前30年甚至更長時期中任何一個牛市的高價位要低,因此,1942年熊市的標準.普爾平均指數比1901年以來任何一個所記錄的高點都要低。

      表7 大的股票市場波動:1871~1962
      年份 標準.普爾500種綜合指數 道.瓊期工業平均指數
      高 低 下降百分比 高 低 下降百分比
      1871 4.74
      1881 6.58
      1885 4.24 28
      1887 5.90
      1893 4.08 31
      1897 38.85
      1899 77.6
      1900 53.50 31
      1901 8.50 78.3
      1903 6.26 26 43.20 45
      1906 10.03 103.0
      1907 6.25 38 53.00 48
      1909 10.30 100.5
      1914 7.35 29 53.20 47
      1916~1918 10.21 110.2
      1917 6.80 33 73.40 33
      1919 9.51 119.6
      1921 6.45 32 63.90 47
      1923 31.92 381.0
      1932 4.40 86 41.2 89
      1937 18.68 197.4
      1938 8.50 55 99.0 50
      1939 13.23 158.0
      1942 7.47 44 92.9 41
      1946 19.25 212.5
      1949 13.55 30 161.2 24
      1952 26.60 292.0
      1952~1953 22.70 15 256.0 13
      1956 49.70 521.0
      1957 39.00 24 420.0 20
      1961 76.70 735.0
      1962 54.80 29 536.0 27

      表8 股票市場行為的畫像: 1871~1960和1947~1963(注a)
      時期 平均 平均 平均 平均 平均 平均 年增長率
      價格 收益 P/E比 紅利 收入 付出 收益 紅利
      1871~1880 3.58 0.32 11.3 0.21 6.0 67
      1881~1890 5.00 0.33 15.6 0.24 4.7 75 -0.64 -0.66
      1891~1900 4.65 0.30 15.5 0.19 4.0 64 -1.04 -2.23
      1901~1910 8.32 0.63 13.1 0.35 4.2 58 +6.91 +5.33
      1911~1920 8.62 0.86 10.0 0.50 5.8 58 +3.85 +3.94
      1921~1930 13.89 1.05 13.3 0.71 5.1 68 +2.84 +2.29
      1931~1940 11.55 0.68 17.0 0.78 5.1 85 -2.15 -0.23
      1941~1950 13.90 1.46 9.5 0.87 6.3 60 +10.60 +3.25
      1951~1960 39.20 3.00 113.1 1.63 4.2 54 +6.74 +5.90
      1947~1949 15.71 2.18 7.1 0.97 6.4 45
      1954~1956 38.19 2.56 15.1 1.64 4.3 65 2.40(c) 7.80(c)
      1961~1963 66.10 3.66 18.1 2.14 3.2 58 5.15(c) 4.42(c)
      a. 數據主要取自 N. Molodovsky的《股票價值和股票價格》。
      b. 年增長率數據由Molodovsky匯編,覆蓋了連續21年周期,端點是1890年、1900年等。
      c. 這些增長率數據是1954~1956年對1947~1949年,1961~1963年對1954~1956年。

      但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場高點以后的下跌毫無疑問反映了真正的熊市,平均值再也沒有回到以前(1939年)的高度。更驚人的是,1962年股市崩潰時的最低點是1946年的最高點的2.5倍。很明顯,我們已經不能根據過去的經驗來預測投資者何時應完全退出股市了。
      最后一個論斷并不是說防御型投資者沒必要考慮股市的大崩潰,而是說,他不能預測(或可靠地了解)股市何時會崩潰,會有多嚴重。

      個股的市場波動

      根據以上討論,我認為,進攻型投資者局限于利用市場周期性波動,在歷史低位或中等水平買進并在市場達到歷史高位時賣出的方法是不可行的。因此,買低賣高的原理可以更滿意地作為個股的主要參考而幾乎與一般市場水平無關。
      如果投資者有意投資廉價股,那他就應持續關注廉價股的價格變化,而不是試圖在廣泛跨越的區間或以時間公式的變化尺度為基礎運作最重要的股票。單個股票的廉價性可由在任何時間實際進行的證券分析過程來確定,除非整個股市都處于賣方市場,否則這類股票就能帶來滿意的回報。尤其是市場相對平和時,它們顯示了最好的收益。這時,研究個股會發現許多獲利機會。
      購買廉價股的前提是市場目前對它的估價是錯誤的,或者,至少購買者關于其價值的估計比市場更正確。在這個過程中,投資者的判斷和市場相悖。對某些人來說,這好像有點自以為是或愚蠢。事實上,許多人仍堅信這一老信念:當前的市場價格比任何個人的判斷更有參考價值;每一個有關的當事人的知識、期望和判斷,被認為在得到所謂的“不流血的市場判決”方面都起著它們適當的作用。因此,似乎樸實和平庸的感覺會使投資者抑制他的推斷────他比市場了解得更多。
      根據這一信念,我們可以推出,華爾街認為預測對與眾不同的市場運動的個股或特殊的工業群才有意義。假如一個投資者行動和市場相悖,就會被認為是股票將要發生大的變動的信號。以前,這經常預示著著名的“他們”將要對該股進行大的操縱。現今,隨著“他們”的消失,這種信號被普遍解釋為:如果該股“表現很好”,那就意味著有識之士認為該公司的業績有高于一般企業的趨勢,因此,現在應購買其股票。反之,華爾街有經驗的人會建議你不要購買其股票,甚至拋掉那些近年“表現不好”的股票。同樣,當股市平均指數在大的下跌后上漲到一個新的高度時────像1963年9月────這非常的成績會吸引許多投資者進入股市。很明顯,這些金融家認為,股票更加吸引人是因為價格比以往更高。
      我堅信,投資者不應以個股的市場運動提供的信號來進行操作。個股的“技術研究”和整個股市的技術研究基本相同,得到的信號有時是正確的,有時則是錯誤的。總之,對于保守性的應用它不是那么可靠,其只是交易和投機領域重要工具的一部分。因此,如果它們也是投資者的武庫的話,那將是非常奇怪的。他們最熟悉的論據是,上升時買進股票,而下跌時賣出股票。假如投資真的有一條基本準則,那就應與其相反。
      就典型的估值過低的股票情況來說,前述的市場行為不是鼓舞人心的;這些證券不為交易者和技術專家所接受,或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這迷股票的價格在投資者決定購買后會立即上漲。事實上,如果一個投資者購買了這類股票,他應想一想為什么其價格不會無限期的上漲并且可能增加低估值的度量,理論上沒有根據說明這一結果不會發生。實踐經驗中,證券趨向于以接近價格水平銷售,接近于它們的指示值。這個觀點中的時間是不確定的,被某些情況證明的時間實際上要被延遲好幾年。投資者應基于他的策略與經驗而不是例外。我自己的記錄表明,一個被充分低估價值的股票得到修正,平均需要的時間在半年到兩年半之間。
      也許一些人會認為,證明他的可贏利性的高超判斷和勇氣需要的時間太長了。但事實上,如果我們估計是正確的,那就意味著,股市總是特別偏愛投資于估值過低股票的投資者。首先,股市幾乎在任何時候都會生成大量的真正估值過低的股票以供投資者選擇。然后,在其忽視且朝投資者所期望的價值相反方向運行相當長時間以檢驗他的堅定性之后,在大多數情況下,市場總會將其價格提高到和其代表的價值相符的水平。理性投資者確實沒有理由抱怨股市的反常,因為其反常中蘊含著機會和最終利潤。
      最后我應該指出,在道.瓊斯工業平均指數中,對那些被認為前景不好的股票經常估值過低。在過去30年,如果注意投資于這類不被普遍接受的普通股,就會獲取驚人的高利潤。
      最后我應該指出,在道.瓊斯工業平均指數中,對那些被認為前景不好的股票經常估值過低。在過去30年,如果注意投資于這類不被普遍接受的普通股,就會獲取驚人的高利潤。

      企業估值和股市估值

      當我們接著討論辨別廉價證券的技術時,我將指出測試其估值過低還是過高的最基本的方法是,拿其價格和其所屬企業整體的價值進行比較。如果通用汽車公司對投資者來說每股價值是100美元,這一定是因為這個巨型企業總的普通股所有權價值不少于294億美元(2.94億股乘100美元)。另一方面,對于大西洋和太平洋茶葉公司,當其普通股的價格在1938年降到36美元時,我們確信其一定被大大低估的一個原因是,這一價格意味著市場對該企業總的估值比其流動資本還要低。這件事情是非常荒謬的。
      那么,1938年3月,大西洋和太平洋茶葉公司的10股、100股或1000股單個股份持有人真正擁有的是什么呢?他是否擁有該公司的一小部分,就像哈特福德家庭擁有大部分一樣呢?或其擁有的股票僅僅使其有權領到股息和股票出售時的收入?這個問題的另一種提出方式是,購買價格為80美元的大西洋和太平洋茶葉公司股票的投資者,當該股價格降到36美元時,他是否真的有所損失?他是否比以前要窮?這一問題的正確答案也是投資者與其持有股票價格波動之間的關系這一更廣義的問題的關鍵。
      正像我們看到的,投資者────股票持有者在部分真正的企業所有者和純粹的股票持有人二者之間占據了中間或顯著的地位。毫無疑問,他沒有單個的或合伙關系的企業所有者固有的對企業的重要的控制權力。就這一點來說,當小股持有者非其控制群體的一部分時,他的地位無異于私營企業的小股持有人。但這實際上也是一個極其有利的條件,因為這樣他可以在任何時候以牌價賣出他自己的股份。
      但有這樣一個事實:真正的投資者很少被迫出售其股份,一般情況下,他不必關心其股票的現行牌價;只有在牌價適合其準則時,他才注意它并采取相應的行動。因此,當其股票價格因某些人的誤導而下跌時,這類投資者就驚慌失措,錯誤地把自己的有利條件變成了不利條件。如果他的股票沒有市價,可能景況更好,因為他可能避免了由其他人的錯誤判斷給他帶來的精神痛苦。
      順便說一句,在1931年至1933年的大蕭條時期,類似情況廣泛存在,這時擁有公司非上市股權的投資者就有心理上的有利條件。例如,擁有企業不動產的第一債權的投資者,會不斷地獲取利息收入,會覺得自己的投資是成功的,這種投資沒有市場價格的波動使他擔心。另一方面,許多上市公司盡管業績很好,且仍有發展的潛力,但其股票的牌價可能會發生損減,從而使其股票持有人誤認為其業績下滑。實際上,盡管其價位有時很低,上市證券的持有人仍有許多有利條件。因為,如果他們想或是被迫的話,他們至少可以出售這些證券────可能將它們轉換成更好的廉價股。他們也可以把市場的動作看成暫時的和基本無意義的。但如果認為你之所以沒有受到任何價值上的損失,只是因為你的證券根本沒有上市,那就是自我欺騙。
      再看一下1938年大西洋和太平洋茶葉公司的股票持有人,我斷言,只要他們不放棄該股,那么他們因價格下跌受到的損失就不會超過他們認為該公司股票內在價值或固有價值損減而發生的損失。如果該公司的固有價值根本就沒有損減,那么他們就有理由認為其股票的牌價總會上升到它的成本價或是高過其買價。事實上,第二年的情況確定如此(注1)。在這一點上,這類投資者的地位至少不低于私營非上市公司股

      注1. 1939年,大西洋和太平洋茶葉公司的普通股價格高達117.5美元,后來達到705美元。

      份所有人的地位。在那種情況下,投資者因1938年經濟大蕭條的影響,也會根據公司的情況考慮是否抽回其大部分投資。
      股票投資價值方法的批評人士認為,用對待和評價一個相同私營企業利息的方法來對待和評價上市的普通股是不恰當的,因為存在“注入凈資產所有權新的和非常流動性的一個有組織的證券市場”。但這種流動性實際上意味著:第一,無論評價可能如何,投資者可通過每日股市行情對他所持有股標評價的變化而收益;第二,投資者可根據每天的價格調整其投資,如果他選擇的話。因此,上市股票給了投資者一定的選擇余地,而非上市的證券則不能。但它沒有強加現行行情于投資者,投資者喜歡從某些其他來源取得自己價值觀點。
      讓你以寓言的方式來結束本節內容:假設你擁有某一私營企業1000美元的小額股份。你的一個同伴,不如稱為Market先生,非常樂于助人,每天告訴你關于他對你的股份價值的想法,另外根據他所告訴你的情況提出購買你的股份或是賣出你的一些股份。有時根據你自己對該公司的發展前景的了解,他的想法好像是可行的、正確的。但是,他經常過于興奮和擔心了,有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。
      如果你是一個自信的投資者和明智的商人,你會讓Market選擇每天的意見來決定你對自己1000美元股份的看法嗎?在你同意他的想法時,或你想同他做交易時,或當他供給你一個高得不可思議的價格時,你可能會很高興把股份出售給他。而當他出一個極低的價格時,你可能也會同樣樂意從他那里購買一些股份。但其他時候,你將更加明智地根據公司關于其運營和經濟狀況的報告來形成自己的判斷。
      真正的投資者,當他擁有上市普通股時,應處于這樣的位置:根據他自己的判斷和傾向,他既可從每天的市場價格中謀取利潤,也可以此不予理會。他必須關注重要的價格波動,否則他的判斷將無據可依。在想像中,它們可能給予他一個警告信號,他最好留意────這日常語言來講,意味著他必須賣出他的股票,因為價格已經下跌,應防止更壞的事情發生。依我看,這些信號給投資者誤導的次數不比有用的次數少。從根本上講,價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義:當價格大幅下跌后,提供給投資者購買機會;當價格大幅上漲后,提供給投資者出售機會。而其他時候,他如果忘記股票市場而把注意力放在股息收入和公司運作狀況上,將會做得更好。

      小結

      投資者和投機者最實際的區別在于他們對股市運動的態度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤。投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票;市場波動實際上對他也很重要,因為市場波動產生了較低的價格使有機會聰明地購入股票,又產生了較高的價格使他不買進股票并有機會聰明地拋出股票。
      投資者不應僅僅在等到市場價位跌到極低時才購入股票,因為這意味著可能要等較長的時間,從而損失大筆股息收入及大量投資機會。總的來說,投資者最好是在他有資金可以投入股市時就購入,除非市場價位比他用一些公認的價值標準判斷的合理價位高出許多。他如果精明的話,應從一些廉價的個股中尋找投資機會。
      在華爾街,人們除了預測股市的運動,還花大量的精力選擇一些在較短時間內價格可能會以比其他“做得更好”的股票或工業群。盡管這個努力似乎是合乎邏輯的,但我認為,這種嘗試不適合真正的投資者的需要和性格────因為這意味著他將要同從事這一工作的許多股票交易商和一流的金融分析家競爭。就像其他把價格波動看得比固有價值重要的行為的結果一樣,進行這一嘗試的人絕大多數最終或是有所損失或是盈虧兩抵。
      具有良好的股票組合的投資者應預計到其股票價格會發生波動,但無論其漲跌,他都應避免過分激動。他應該知道,他既可從價格波動中謀取利潤,也可忽視它們。他不應該因某一股票上漲了就購入,或是因某一股票下跌了就拋出。如果他記住這樣一句格言他就不會犯大的錯誤:“股票劇漲后莫買,股票暴跌后莫賣。”
      附注:我應談一談作為經營競爭度量的平均市場價格的意義。股票持有人用股息收或股票平均市場價格的長期變化趨勢來衡量其投資的成功與否,這一方法也應被用來測試一個公司管理的有效性及其對股份持有人態度的正確性。
      這好像是不言而喻的,但有必要強調一下。現在還沒有可以接受的技術或方法使管理層形成市場觀念;相反,公司管理層一直認為他們對其股票市場價格的任何波動不負表任何責任。確實,對于那些和固有價值狀況毫無關聯的價格波動────正像我一直堅持的────他們不應承擔什么責任,但股票持有人不應認為,該管理層對所有的價格波動,包括長期的大大低于其固有價值或不滿意的價格不平,沒有責任。好的管理應產生好的平均市場價格,壞的管理則產生壞的市場價格。

       
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