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    2. 非專業投資者如何分析證券:一般方法
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        我可以肯定,如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項工作,那么很少會發生相同的選擇,許多人相互之間有完全不同的意見。

        財務分析現在被及時地建立起來,并成為流行的職業,或第二職業。由各種財務分析者協會組成的美元聯邦財務分析者協會擁有的成員已經超過8000人,其中大部分靠這種專門的腦力勞動為生。這些年,有一種趨勢,“證券分析”這個一般概念被“財務分析”所代替。在華爾街,后者也許有更廣泛的聯系,并且就描述最微觀分析來說更合適。財務分析者通常認為證券分析太多地局限在股票和證券的考察和評估上,而財務分析本身不僅包括這些工作,還加上投資政策(證券選擇)決定,加上大量的一般的經濟分析。(注1)這一章,我將盡可能使用最合適的名稱,主要強調證券分析者本身的工作。

        注1. 見由Graham. David L. Dodd,Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科書《證券分析》(NcGraw-Hill第四版,1963年)。該版保持了1934年的名稱,包括財務分析的大部分內容。

        證券分析者處理過去、現在和將來任何給定的發行的證券,也描述商情;他概述它的操作結果和財務狀況;他預測將來它漲落的高點和低點,它的可能性和危險;他估計它將來在各種假定情況下的收益能力,或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類公司或相同公司在各個時期的業績。最后,他對證券的安全性表示意見,不論它是一種債券還是達到投資標準的優先股;他還對普通股購買力的魅力發表意見。

        在做所有這些事情時,證券分析者利用許多技術,從簡單的到最深奧的。他可以完全修正公司每年發表的報告上的數字,即使它們具有職業會計師的印章,他特別注意這些比實際說的更多或更少的報告。

        證券分析者發展和應用了安全標準,由此他能推斷一個給定的債券或優先股是否具有足夠的投資購買的合理性。這些標準關系著最初到最后的收益,也和資本結構、流動資本、資產價值及其他事項有關。

        在對普通股的處理中,證券分析者直到最近才有很少的像債券和優先股一樣成熟的可應用的安全標準。多數時間,他滿足于過去情況的摘要,對未來多少有些一般的預測————下一年度的12月特別重要————和相當任意的推斷。后者是并仍然是經常只用一只眼睛瞄在股票行情或市場圖表上。但是,近幾年,對成長股價值問題的專門分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過去和現在已經賣到了如此高的價格,以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務,通過對不遠的將來期望獲取的收益十分明確的預測,提出購買依據。當然,為了支持評價成功,他們必然求助于一種相當復雜的計算技術。

        稍后,我將以簡略的方式介紹這些技術。這里我必須指出一種麻煩的矛盾的情況,即在那些數字計算已十分盛行的領域,人們也許認為它們最缺乏可靠性,因為對未來的預料更多地信賴于價值計算(更少地依靠過去的歷史數字),就會有更多的誤差和嚴重的錯誤。大部分高值成長股價值的發現,來自未來與過去情況明顯不同的計劃,也許本身增長率除外。今天證券分析者會發現,自己追求每個領域最大的“數學化”和“科學化”,將導致降低自己結論的準確性。

        雖然如此,我們還是著手同更重要的因素一起來討論證券分析。目前,直接針對投資者需要的是高度濃縮的處理方法,如果可能,他應該準備區分現象分析與實質分析。

        對于非專業投資者來說,證券分析可以首先從一家公司的每年年終報告的說明著手。這是一本為外行寫的套裝書中已涉及的內容,該書名為《年終報告的說明》(注1)。下面,讓我們繼續探討投資選擇的兩個基本問題:安全檢驗公司債券的主要方法是什么?構成普通股評價的主要因素是什么?

        債券分析

        最可靠的并因此最受尊敬的證券分析是關于債券發行和具有投資價值的優先股安全或質量方面的分析。公司債券常使用的主要指標,是過去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數;在優先股方面,則是收益與利息及股利之和相比的倍數。

        注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964


        標準的應用將隨著不同的專家而變化。因為分析實際上是任意的,無法正確決定最合適的標準。1961年《證券分析》的修改版介紹了某種“平均”的標準。
        a. 具有投資價值的債券

      表20 介紹債券和優先股的最小“平均”
      (稅前收益與總固定費用的最低比率)
      企業類型 過去7年平均 替代:最差年頭的測量
      公用事業公司 4倍 3倍
      鐵路 5倍 4倍
      工業 7倍 5倍
      零售業 5倍 4倍

        b. 具有投資價值的優先股
      以上相同的最低數字要求由所得稅前收益與總固定費用加雙倍的優先股利的比率來表示。
      雙倍的優先股利考慮這個事實,即優先股利不可排除所得稅,而利息收入則可排除。

        c. 其他種類的債券和優先股

        以上給出的標準不能用在:(1)公用事業控股公司;(2)金融公司;(3)不動產公司。這些特別類型的條件在這里受到限制。

        我們的基本任務僅是在一段時期內應用這些平均的結果,其他的專家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用一種“最差年頭”的檢驗作為對7年平均檢驗的替代;對于債券或優先股,這兩個標準都可以使用。

        對于收益范圍的分析,通常應用許多其他指標。它們包括:

        企業規模。一個公司的營業規模有一個最低標準,這個標準因工業、公用事業和鐵路等行業而異;就一個城鎮的人口來說也有一個最低標準。

        股權比率。這是低級上市股票市場價格與總賬面債務的比率,或與債務加優先股的比率。這是一種粗略的安全性或“墊子”測量,是由于最初必須抵御不利發展因素的沖擊而追加投資導致的。這個因素包含了企業未來前景的市場評價。

        財務價值。由資產負債表顯示的或評估出來的資產價值,以前用于債券發行中的安全和保護。經驗表明在大多數事例中,安全依賴于收益能力,如果收益能力不充分的,資產就會喪失大部分的名譽價值,而資產價值在三類企業上保持著各自測定的很大的安全性,這三類企業是:公用事業(因為主要依靠資產投資發展)、不動產公司和投資公司。

        在這點上,靈敏的投資者會問:“就過去和現在的情況來看,安全測定的可靠性如何?從實際來看,支付本利依靠未來會帶來什么?”只有靠經驗才能找到答案。投資歷史顯示,債券和優先股已經歷了令人信服的安全性測定,根據過去存在的大量事例能成功判斷未來的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人的證明。鐵路債券是一個破產或嚴重虧損的災難頻繁的領域。近些年,陷入麻煩的鐵路長時間負債過高,在一般的繁榮期中,顯示了固定費用不適當的支出,因此會被應用精確的安全性測定的投資者排除在外,實際上受到這樣測試的每一條鐵路都陷入財政困窘之中。近些年,前面所說的事情被40年代和50年代初大量鐵路重組的財政歷史驚人地證明了。
      以上觀察的結果,對于公用事業,在很大程序上提供了債券投資的第二個原則:一個完全資本化的公用事業公司或系統的財務清算幾乎是不可能的。由于證券與外匯管理委員會的設立,因此在大多數控股公司制度中止的同時,公用事業財政已被健全,從此破產就未聽說過。30年代電力和煤氣事業的財政麻煩幾乎完全歸因于財政越權和管理錯誤,在公司資本結構上留下了它們的印記。因此簡單而令人信服的安全測試會警告投資者遠離遲遲不償付債務的證券。
      在工業債券中,長期記錄是不同的。雖然工業類作為一個整體顯示了比鐵路或公用事業的收益能力更好的增長性,但對于私人公司和商業企業,它則顯示了較低程序的固有的穩定性。至少,在過去有充分的理由限制工業債券和優先股的購買,它不僅規模較大而且在過去顯示其經不住嚴重經濟蕭條的沖擊。
      1950年出現了設有延期債務的工業債券,但這個事實部分地歸因于長期缺乏大的經濟蕭條。我并不準備建議投資者依靠這種對未來有利情況連續的模糊看法,從而在工業和其他類型債券選擇上放松標準。

      普通股分析

      分析相對于現行價格的證券價值的理想形式,將決定證券是否是一種有吸引力的購買對象。證券的價值,通常先通過測定未來數年市場平均收益,再通過預測資本比率來發現。舉一個具體的例子,一個分析者可以在1958年以相對于過去平均2.73美元的收益,預測通用汽車公司將來每股收益約為3.50美元。如果他使用一個“13”標準倍數到這些期望收益上,將獲得現價45美元,與此相對應,那年的平均價格是43美元,低價是34美元。在1958年低價格水平上,他將稱這種股票價格“低估”了(但他幾乎不能預料它的總凈收益在1963年達到1.6億美元的記錄,每股收益5.5美元,1964年它的價格高達102美元)。
      但是證券分析者測定將來市場收益和適當的資本化率的方法是什么?在兩種測定中,沒有有利的神賜的啟示使他成為一個預言家。作為一個可憐的替代,他求助于三方面資料:過去公司的記錄,已知的并一般公認的影響將來的因素,由“專家鑒定報告”所引證的有關事項。
      事實的陳述問題密切地依靠過去的記錄。在那么做時,他有一個合理的邏輯,如果一般記錄的收益能完全依賴債券安全的測定,它們必須在典型情況中對普通股一般的收益提供一個通用的線索,甚至過去平均收益在將來將重復的相當粗糙的假設,也比一些由樂觀主義或悲觀主義氣氛所帶來的其他數字更可以成為發現價值的可靠基礎。但是,最好的未來收益預測方式,或許是把過去的數字、細心的研究以及現在商業活動的方方面面全都置之度外————對于忙碌的證券分析者,這是一個很少利用的方法,他必須用一部分知識來使許多公司得到滿足。
      證券分析者那么勤勉地專心于研究和整理過去數字的理由,主要是在那里證券分析者受到激發。有了它們,他才處在堅實的基礎上。他能計算比率,指出趨勢,甚至不予考慮會計師提交的正確的收入賬項目,除非這個項目有助于“正常收益力”的全面分析。勝任的分析者主要應體現出在給定的情況下,區別數字和因素重要與不重要的能力。

      收益能力的預測

      預測將來收益能力的標準程度,通常是從過去實物數量。正常價格、營業毛利的一般資料開始,到將來用美元的交易被設計在超出原水平的價格、數量變動的假定基礎上。它首先是對國民生產總會的一般經濟預測,其次是對工業和公司的問題作專門的適當的預測。
      這個方法的意義可以使用1959年出版的書及最新得到的結果來說明。《價值曲線》作為一種投資指南,通過以上概述的方法對將來收益和股利作出預測,并根據過去某種關系,對每個證券使用評價的公式來推斷“價格可能性”數量。在第10章表25和表26中,我復制了1959年作出的對1962年至1964年的預測,并且與1963年實際實現的收益、股利和平均的市場價值相比較。
      在這個例子中,可以看到所預料的收益和股利有太高的人民幣,但是這種過于樂觀的傾向完全被比1963年實際發生的市場收益和股利更低的數值的預測所抵消。結果,道.瓊斯30種工業股票1962年至1964年的價格可能性的總指數證明與1963年它的平均價格707美元相當接近(在這個表中,有幾個1958年后得到的數字作為替代,但是它們對其后平均的價格波動沒有太的影響)。
      讀者會注意到,一些個別的預測與后來實際情況相關太遠。這是支持我的一般觀點的一個例子,即集合的或成組的預測比個別公司的那些預測更可靠。也許,理想的證券分析者應該選取三或四家他最熟悉并能最大限度預知其未來走勢的公司,把自己和顧客的注意力集中到他所作的預測上。不幸的是,在能夠依賴的那些個別幾受大錯支配的那些個別預測之間事先作出區別幾乎是不可能的,實際上,這正是投資基金廣泛多樣化經營的一個原因。的確,與其僅僅因為多樣化的理由而把你的利潤降到一個二流的水平,不如最好集中在你了解的一種股票上投資。但這是做不到的,因為它不能可靠地做到。(注1)廣泛多樣化的流行,本身就是“選擇性”迷信實際被拒絕的過程,對此,華爾街不變地提供口頭服務。

      影響資本化率的因素

      雖然將來平均收益被認為是決定價格的重要因素,但是證券分析也多少會讓一定的其他因素進入報告,這些因素多數將影響它的資本率,它能依靠股票的“質量”,在廣泛的范圍內變動。雖然兩個公司可以有相同的每股收益預期量,比如在1965年至1968年為4美元,但其價值或許一個是32美元,另一個為80美元。讓我們簡略地討論一下構成這些不同數值的因素。

      (1)一般的長期前景

      沒有人真正知道久遠的將來會發生的事情,分析者和投資

      注1. 至少,大部分證券分析者和投資者做不到,除非證券分析者能預先告訴你什么公司有希望受到徹底的研究,并有實現的方便和可能。詳細的討論見Philip Fisher《普通股和非普通股利潤》(Harper & Row 1960)。

      者在這個問題上有明顯相同的觀點。這些觀點反映在個別公司和工業群組市盈率之間的實質差別上。例如,1963年,道.瓊斯化學公司以比石油公司更高的價格出售股票,預示著前者比后者的前景更好。這種由市場造成的差異常常有充分的根據,但當它們主要聽命于過去的成就時,多半似是而非。

      (2)管理

      在華爾街,人們大量地經常地談起這個問題,但對實際幾乎沒有真正的幫助。直到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測定被發明和應用,這個因素才透過迷霧被看到。公平地說,一個杰出的公司會有顯著的良好的管理,它顯示在以往的記錄中,還會顯示在下一個5年的預測中,并更多地作為影響長期前景的因素出現。在另一個時間,它會帶著樂觀的考慮估計它的趨勢,并易導致價值的高估。我認為管理是最通常的因素,在最近發生變化的那些事例中還沒有時間從實際數字上顯示它的意義。
      這一類型中有兩個驚人事件是與克萊斯勒汽車公司相關聯的。第一個事件要追溯到1922年,當時沃爾特.克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車公司,并在幾年內使它成為一個大的并且有高利潤的企業,同時,大量的其他汽車公司被迫停業。第二個事件發生在1962年,當時克萊斯勒已經從它曾有過的高峰持續跌落,其股票賣價降至了多年以來的最低點。隨后,與統一煤炭公司聯合帶來的新利益取代了原來的管理,收益從1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元,價格從1962年38.5美元的低點提高到1963年的將近200美元的高點。(注1)

      (3)財力和資本結構

      擁有大量公積金并且在普通股之前沒有優先股,債券的公司股票,顯示比每股收益相同且有大銀行貸款和選項發行證券的股票更值得購買。這種因素是存在的,并被證券分析者認真地列入報告。但是,一筆適量的債券或優先股,對于普通股不一定是一種損害,也不是適當的周期性地使用銀行信用的障礙(偶然地,資本過大的結構————普通股相對于債券和優先股太少————也許在順利的狀態下給普通股造成巨大的“投機”利潤,這就是所謂的“杠桿作用”因素)。

      (4)股利記錄

      一個最有說服力的高質量的測定是過去許多年支付股利的不間斷的記錄,在第13章,本書將討論150家公司的例子,它包含30種道.瓊斯工業股票,30種紐約證券交易所即NYSE工業公司的股票,30種其他交易的品種,以及60種未上市的股票,各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中,包括1963年未支付股利的16種證券,僅在1960年或過后一年支付股利的10種證券,只有4家有持續4年以上支付股利的記錄。通過對照,道.瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續支付了股利。我認為,追溯25年或更多年份的股利記錄對評估公司質量等級是一

      注1. 克萊斯勒價格的激烈爭論無疑部分地是由于1963年發生的兩種2:1股票分割引起的一個大公司的沒有先例的現象。

      重要因素。的確,防御型投資者中了解這種測定的那些人限制他的購買是理所當然的。

      (5)當期股利率

      最后提到的因素對于應付令人滿意的時尚是最困難的。幸運的是,大部分公司有所謂標準股利政策。它意味著它們平均收益約2/3用于分配,除非近期高利潤和通貨膨脹要求更多的資本,使這個比率相對趨于降低(對于道.瓊斯股票平均價來說,1963年它是57%,全美公司平均值為66%)。在股利極為依賴于收益的地方,價格評估可以用兩種方法中的任何一種,而不影響實質性的結果。例如,一個典型的次級公司預期每股收益3美元,每股股利2美元,那么這種股票可以估價為其收益的12倍或其股利的18倍,兩種情況下,總價值都是36美元。
      但是,數量日益增長的成長型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標準政策,公司力求通過保留幾乎全部利潤去擴張財力,在這個基礎上來更好地為股東利益服務。這樣,就提出了考慮證券細致差異的問題和要求。我將適當的股利政策這個重要問題放到后面的第15章去討論,在那里,我把它作為管理者與股東關系的一般問題的一個部分來處理。

      證券分析的其他方面

      前面我已經有一點輕率地提到,證券分析者能夠從不同的方面使用和整理公司提供給他的財務資料。這個工作有重要的意義。因為,過去記錄有關將來,所以用這樣一種能看出真實的經營成就的方法研究記錄是重要的,一些讀者對證券分析這些因素的簡單目錄也會感興趣。
      在個別年頭的研究報告中,從正式經營結果中分離出非正常發生的利潤和虧損是重要的,這些非正常發生的項目有多種,可以舉例如下:
      1. 由于固定資產出售導致的盈利或虧損;
      2. 市場上證券出售導致的盈利或虧損;
      3. 到期資本發生的折價或溢價
      4. 人壽保險政策的收入;
      5. 退稅及其利息(或相反);
      6. 訴訟成功或失敗
      7. 庫存資產賬面價值的暫時減少
      8. 應收賬賬面價值的暫時減少;
      9. 持續的非經營性財產成本。
      當以上這些重要的項目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名稱包括在公司收入賬上時,分析者應該將其作為非正常發生的交易而加以區分;相反,對于分公司或子公司的收益這樣重要的數據,則應加進這一年的賬目予以統計————如果公司沒有加進它的賬目。在這項工作中,這些項目除去或附加的收入稅也必須在修訂的統計中除去或附加。在其他方面,一個時期的平均收益的計算,如7至8年,一般應包括所有這些非正常發生的項目的影響,因為這些項目可以作為過去長時期結果的一部分來考慮。
      就折舊費和損耗費而論,收益報告有廣泛的領域要研究并作出可能的調整。自我們有兩種不同的標準后,可同樣應用于庫存品的評估————老的“較低成本市價”和新的“LIFO”(先出后進)財務結果顯示,在一定的看著,公司之間按照這種或那種庫存評估方法,財務結果可以有較大的差異。在1946年至1953年間,這是很重要的,但自那時以來,差異減輕了。通貨膨脹如果加速出現,它會再一次變得重要,相當多的研究將不得不在賬目中把這個因素認真地加以考慮。
      意外準備金的儲備問題有時也是非常重要的。人們通常考慮到將來的困窘,而從收益中將其任意地扣減。在珍珠港事件之后,它們頻繁地出現在收益賬上,給證券分析增添了復雜性(幸運的是,會計學會后來對貯存的臨時費用概念發動了一次成功的清理戰役)。類似這個問題的是收益報告中所得稅扣除的調整。
      一個好的分析結果將包括這個時期開始與結束的資產負債表比較,這不僅將為收益報告提供重要的核查依據,而且也將揭示公司地位可能發生的重要的變化。它必須出現在收益能力的統計上。在許多情況下,過量或不足的流動資本問題是重要的。分析者在他的統計中,對屬于老證券可變特權的存在和影響也將作出扣除,因為這些可以減少或攤薄普通股的收益能力。

      工業股分析

      由于企業一般的前景主要依賴于市場價格的建立,所以證券分析者對于工業經濟形勢和工業中個別公司的狀態投入大量的注意就是自然的。這類研究能進行得極為詳細,有時,它們能非常可貴地洞察出重要的因素。這些因素在將來是有效的但被現行市場認識不足。那種取自高度可靠因素的結論,為投資決策提供了充分的根據。
      然而,我們自己的觀察多少會引導我們輕視大多數對于投資者有益的工業研究的實際價值。實際發展通常和公眾完全熟悉的情況是類似的,并且極大地影響市場行情。人們很少發現一家經紀公司的研究,用使人信服的一系列事實,指出一個流行的工業將率先跌落或一個不流行的工業將導致繁榮。華爾街較長時期的預計常常出錯是有名的,這必定影響作為指導各種工業利潤預測過程的重要研究。
      但是,我們必須承認,近些年技術迅速和普遍地發展,對于證券分析者的勞動和態度有明顯影響。在將來的10年間,根據有關的新產品、新方法,分析者也許有機會來預先評價典型的公司是否會比過去有更多進步或退步。因此,通過分析者室外活動,與研究人員多交談,并用自己的有效工作,無疑將會出現一個有希望的領域。主要來自對未來的展望而推出的投資結論具有偶然性,并且不提供目前可誰的價值。即使十分接近于依靠實際的結果并通過嚴肅的計算作出的價值數值,仍具有同等的偶然性。投資者不能掌握兩種方法中的任何一種。人能想像并為高利潤去操作,這種高利潤是通過事件證明的洞察力的風險。或者,他處于保守狀態,拒絕在沒有把握的情況下支付更多的費用;但那時,他必須預先為以后可能出現的黃金機遇作準備。

      證券分析的應用

      在后面的章節中,我將提供與證券分析技術相關的例子,但它們僅僅是就有關問題進行說明而已。如果讀者認為自己還不能勝任證券買賣的決策,又對這個問題有興趣,他就應該去系統地、徹底地研究它。

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