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    2. 防御型投資者的證券選擇
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      如果人們能準確無誤地選擇最好的股票,人們就會喪失多樣化。在對防御型投資者建議的普通股選擇的四個因素的界限內,有相當充分的自由選擇的空間。從壞處想,放縱這種自由選擇應該是無害的;此外,它可以使結果更有價值。

      現在轉向證券分析技術的一些新的應用。對于如何把投資者按投資策略劃分為兩個類別,我已經在一般術語中作了描述。對于我來說,現在的邏輯順序應是討論為了實現這些策略證券分析該如何進行。例如,按我所說的防御型投資者,將僅購買高等級的債券和各種一流的普通股,他要確定所要購買的后者價格不是太高。
      在確立購買品種時,他有三個選擇方向。
      第一個選擇,他應獲得一種正確的一流證券的抽樣數據,它應既包括幸運的成長型公司(該公司股票賣價特別高),也包括缺乏增長以及股份較低的公司。這樣做起來,也許最簡單的是通過購買相同數量的道.瓊斯所有30種工業股票。每一種買5股,在890美元的平均水平上,將總計花費11600美元。(注1)在過去記錄的基礎上,他可以期望通過購買幾種典型投資基金股份得到大體相同的結果。
      在后面,我將顯示滿足我們基本標準的有相當規模和長期分配股利記錄的道.瓊斯工業股票的各種資料。
      第二個選擇,是排除那些賣價相對它們現在和過去平均收益太高的證券。原因是公司具有投資品質時,高價使其證券注入了太大的投機性因素。我建議一種可能的排除指標是:價格超過7年平均收益25倍或最近12個月收益的20倍。
      第三個選擇,是全神貫注于那些一流的證券,由于它們相對不流行,因此賣價處在重要公司市場價以下。這在有關進攻型投資者組合策略的一章中討論了這一途徑。它以開發為目標,即它在股票市場價值低估情況下具有獲取利潤的可能性。由于在形成的模式中,它是一種自動的操作,因此不需要除接受并運用這一思想之外的其他個別判定。它或許主張一個防御型投資者在執行這個策略時應是自由的,如果他求助于它的話。他能夠應用它,像Drexel公司研究中所做的那樣,選擇年終賣價相對于那年收益最低倍數的10種道.瓊斯工業股票。
      現在讓我來說明如果防御型投資者在1964年初應用以下三個方法到道.瓊斯工業股票上,其組合策略應如何使用。表21和表22給出了覆蓋30種道.瓊斯工業股票的重要資料,包括1963年12月31日各種市場價格的比率(那個資料

      注1. 譯者注:原文似有誤。

      對最近的預測將是有利的,即使它們實際上不在手邊)。在組合策略A、B、C中,我將說明如何就道.瓊斯工業股票相對于市盈率、股利報酬、過去增長率和資產價值,進行正確的選擇。
      組合策略C(10種最便宜的證券),構成如下:美國煙草公司、巨蟒公司、伯利恒鋼鐵公司、通用汽車公司、國際收割機公司、約赫思——曼威勒公司、加利福尼亞標準石油公司、迅捷公司、聯合航空公司、沃爾沃公司。
      組合策略B,由以上公司加以下公司構成:聯合化學公司、美國罐頭公司、好時代輪胎公司、國際鎳業公司、歐文斯.伊利諾斯玻璃公司、新澤西標準石油公司、特再柯公司、美國鋼鐵公司。
      組合策略A,由30種道.瓊斯工業股票并加上以下證券構成:美國鋁業公司、美國電話電報公司、克萊斯勒公司、東方人柯達公司、通用電氣公司、通用食品公司、杜邦公司、國際紙業公司、Procter & Gamble、西爾斯.雄獐公司、聯合碳化物公司、西屋公司。

      表21 道.瓊斯30種工業股票的基本資料(以美元為單位)
      名稱 價格 價格變動 每年 每股市場 每股 每股 每股凈
      1963. 自1962.12 股利 收益1957 收益 股利 資產價值
      12.31 (%) 支付自 ~1963 1964 1963 1963
      聯合化學 55.0 +13 1887 2.32 2.77 1.80 22.57
      美國鋁業 69.0 -25 1939 2.35 2.77 1.20 35.89
      美國罐頭 43.5 +6 1928 2.54 2.56 2.00 31.25
      美國電話電報 139.5+144 1881 5.23 6.05 3.60 66.78
      美國煙草 28.5 +52 1905 2.34 2.51 1.50 21.49
      巨蟒 47.0 -35 1936 4.26 4.14 2.50 94.57
      伯利恒鋼鐵31.0 -38 1939 2.64 2.11 1.50 34.59
      克萊斯勒 42.0 +140 1926 1.38 4.35 0.43 23.31
      杜邦 240.0 +24 1904 8.75 10.05 7.75 46.95
      東方人柯達116.0 +178 1902 3.20 3.75 2.60 22.28
      通用電氣 87.0 +45 1899 2.82 3.00 2.00 20.16
      通用食品 90.0 +316 1922 2.61 3.16 1.95 18.39
      通用汽車 78.5 +79 1915 3.63 5.55 4.00 23.63
      好時代輪胎 41.5 +10 1937 2.09 2.32 1.00 21.33
      國際收割機 60.0 +56 1910 3.73 4.58 2.40 68.55
      國際鎳業 68.5 +30 1934 2.83 3.60 2.25 22.19
      國際紙業 32.0 +6 1946 1.68 1.58 1.37 20.51
      約赫思-曼威勒49.0-1 1935 3.00 3.25 2.00 34.96
      歐文斯.伊利諾玻璃86.0+37 1907 4.50 4.35 2.50 39.40
      Procter&Gamble79.0 +211 1891 2.36 2.87 1.60 18.77
      西爾斯.雄獐98.0 +242 1935 2.71 3.44 1.75 24.44
      加利福尼亞標準石油59.5 +31 1912 4.04 4.50 3.50(注b) 40.92
      新澤西標準石油76.0 +29 1882 3.54 4.74 2.75 36.93
      迅捷 43.5 +14 1934 2.55 2.85 1.60 65.83
      特再柯 70.0 +148 1903 3.27 4.29 2.10 27.59
      聯合碳化物120.5 +4 1918 4.98 5.32 3.60 37.18
      聯合航空 43.0 -43 1936 3.95 3.12 2.00 40.95
      美國鋼鐵 53.0 -28 1940 4.40 3.30 2.00 55.79
      西屋 34.0 +18 1935 1.77 1.28 1.20 24.62
      沃爾沃 74.0 +69 1912 4.52 5.26 2.73 55.91
      道.瓊斯平均 763.0+53 34.29 41.11 24.70(注b)415.00
      注a. 平均價的一半含有2%的股利。 b.平均價的一半含有5%的股利;
      注c. 以上包括股利。

      表22 1963年底道.瓊斯工業股票市場價格(%)
      名稱 1963 1954~1963 1957~1963 1963 凈有形資產
      市場與收益 市場與收益 市場與收益 股利率 比市價比率
      聯合化學 19.8 23.3 23.6 3.29 41.2
      美國鋁業 30.3 24.6 29.3 1.75 52.2
      美國罐頭 17.0 16.6 17.2 4.59 71.6
      美國電話電報 23.0 28.7 26.6 2.59 47.9
      美國煙草 11.4 13.1 12.2 5.26 75.4
      巨蟒 11.3 8.8 11.0 5.35 202.2
      伯利恒鋼鐵 14.6 10.2 11.6 4.88 112.4
      克萊斯勒 9.7 30.7 30.4 1.02 55.5
      杜邦 23.9 27.8 27.4 3.23 19.5
      東方人柯達 31.0 40.2 36.3 2.24 19.2
      通用電氣 29.0 32.4 30.9 2.30 23.1
      通用食品 28.4 39.2 34.4 2.17 20.4
      通用汽車 14.2 22.0 21.7 5.09 30.0
      好時代輪胎 13.1 17.1 16.1 4.00 114.2
      國際鎳業 19.1 24.2 24.2 3.28 32.3
      國際紙業 20.3 18.2 19.1 4.23(注a)63.8
      約赫思-曼威勒15.0 15.3 16.3 4.10 71.7
      歐文斯.伊利諾斯玻璃 19.7 19.5 19.1 2.92 45.8
      Proxter&Gamble26.4 37.4 33.4 2.03 23.7
      西爾斯.雄獐28.5 38.8 36.1 1.79 24.9
      加利福尼亞標準石油13.2 15.5 14.7 6.02(注a) 68.7
      新澤西標準石油 16.0 21.4 21.5 3.62 48.5
      迅捷 15.3 16.0 17.1 3.67 150.9
      特再柯 16.3 23.6 21.4 3.00 39.4
      聯合碳化物 22.7 25.3 24.2 2.99 30.8
      聯合航空 13.7 10.0 10.8 4.68 95.7
      美國鋼鐵 16.0 11.4 12.1 3.77 105.0
      西屋 26.5 20.4 19.1 3.54 72.6
      沃爾沃 14.0 17.8 16.3 3.70 75.6
      30種股票總平均 19.1 21.5 3.45(注a)
      a. 包括平均價格50%的股利。

      表22-1 三個組合策略的重要比率(以美元為單位)
      名稱 證券數量 每類作為 獲取的股利部分 凈資產價格
      組合策略A 30 2159 90.80 113.04 69.25 1140
      組合策略B 18 1007 60.13 65.80 40.21 780
      組合策略C 10 514 34.66 37.87 23.81 490
      名稱 價格收益比率 價格資產比率 股利率 年收益
      1957~1963 1963 1963 1963 增長率(注b)
      組合策略A 21.5 19.1 1.90 3.34 3.5
      組合策略B 16.8 15.2 1.38 3.99 2.1
      組合策略C 15.0 13.6 1.06 4.63 1.1
      8種“中等股票” 19.1 17.8 1.72 3.75 3.6
      12種“最受歡迎的股票”28.8 24.2 3.16 2.54 5.8
      a. 最高價股加到了組合策略A、B。
      b. 根據相對于1951~1953年和1961~1963年的每股平均數。

      根據組合策略C的選擇方法,每一美元花費將提供比全部道.瓊斯股票更多的當前收益、股利、過去平均收益和凈資產。相反,便宜證券10年中增長率不高————這就是它們在現行收益期為什么便宜的原因。高價股與高增長率之間對應的關系在表上被反映出來,它出現在組合策略C(注1)的10種股

      注1. 譯者注:原文為A,似有誤。

      票,5項比率中,還出現在加到組合策略B的8種證券上,以及加到組合策略A的12種證券上,它們都完全屬于道.瓊斯股票。
      各種流行和不流行普通股之間的特征————包括道.瓊斯工業一流股票————通過對組合策略C(10種最低價或便宜證券)與8種最高價或高價證券的比率進行比較表現出現。1963年,每美元收費,便宜證券比高價股帶給賣者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面,后者顯示出更大的內在收益率,因為在同樣的投資下,它們賺取的是便宜證券的1.8倍,它們還顯示了在過去10年里,每股收益約增長3.2倍。
      這些適度的收益率和增長率從根本上說是定性的因素,并且清楚地表示高價股公司作為一個整體比其他公司更為成功。如何能夠確定一個能補償相對于美元目前收益和股利的更高的增長率呢?對此,我不能作出肯定的回答。但我知道與道.瓊斯過去30年不太流行(并且通常不太成功)的公司比較,市場為高價證券支付得太多了。正是這個原因,我推薦在絕大多數公司中購買低價證券。但我不能保證這個選擇策略會使將來的收益率與過去的一樣。

      鐵路、公用事業、金融公司領域

      公用事業公司比其他公司天生更有穩定性,也具有利于普遍增長的因素。但是公司之間增長率變動相當大,地方基礎差別也相當大,因為國家某些部分比其他部分發展得更加迅速。這些不同的情況在公司間造成了完全不同的市盈率(P/E),雖然遠不及我們在工業領域發現的差異那么大。(注1)在別處,最高的市盈率反映了收益持續增長率將比平均增長率更高的可能性。(注2)
      過去許多年有很多人認為公用事業股表現非常出色,唯一的問題是它的價格似乎升得過高。這也是其他組別的投資者和成長型公司所面臨的相同的問題。因此,防御型投資者在他標準的組合策略中適當地持有公用事業股的比例,完全是合宜的。
      就收益增長和穩定性以及它們的市場價格行為來說,鐵路從整體上看是個有些萎縮的群體。標準.普爾價格指數對它們的市場表現提供了一個概括的快速反映,因為所有這些指數與1941年至1943年的10個平均數中的1個有關。1963年以來鐵路股平均價在40.7美元,同時公用事業股在66.4美元,工業股在79.3美元。運輸業各股之間的差別比公用事業各股之間差別更大。差別產生在經營效率、金融力量和收益增長上。防御型投資者也許會將較強的一類股票包括在他的名冊上,這既因為其形式上的多樣化,也因為他看好它們的前景。
      金融證券包括五個小群:銀行;人壽保險公司;火災、意外險擔保公司;金融(借貸)公司;儲蓄與借款協會以及它們控股的公司。這些企業因征稅太繁雜而不能有一般的利潤。幾乎

      注1. 由C.M.Loeb-Rhoades公司1963年7月覆蓋了95家公司的統計顯示,當時相對于1962年的收益,最低市盈率為17倍,最高為33倍。
      注2. 過去5年市場的實際收益增長率,最高的4家公司平均是7.7%,最低的4家是4.05%。

      所有這些企業在它們普通股凈值前都有大量債務,而它們資產的性質使這種結構沒有過分危險的可能。我認為沒有特別理由把這一級股票放在投資者的單子上,至少較強的公司與其他公司相同的方面是適合這個結論的。
      讀者也許對表23感興趣,它追溯了三組主要標準.普爾證券的價格和市盈率的產業化。

      表23 不同的標準.普爾平均數中價格和市盈率(P/E)的變化:
      1948~1963(價格單位為美元)
      年份 工業 鐵路 公用事業
      價格(注a) P/E比率 價格 P/E比率 價格 P/E比率
      1948年 15.34 6.56 15.27 4.55 16.77 10.03
      1953年 24.84 9.56 22.60 5.42 24.03 14.00
      1958年 58.65 19.88 34.23 12.45 43.13 18.59
      1963年 79.25 18.18 40.65 12.78 66.42 20.44
      a. 接近年末

      三組自1948年以來的市盈率增長都是值得注意的。這表明投資者信心比公司利潤增長得更快(比較溫和的衰退率的變動修正了這個比較,但不改變它們之間的密切聯系)。1959年我曾補充說:“公用事業股的變動是最穩健的,但在1959年它對于防御型的投資者的確提出了一個問題。”當時,公用事業股作為一個整體在三個投資組中,顯示最穩定,利潤最大。在接下來的5年中公用事業股的指數提高了50%以上,工業股提高了35%,鐵路股提高了18%。

      防御型投資者的選擇性

      投資者都喜歡自己的證券比平均的情況更好更有出息。因此讀者將問,如果他有一個勝任的顧問或證券分析者,他是否能指望不出現超過價值的投資。他可以說:“畢竟,你描述的規則非常簡單易行。一個訓練有素的分析者應該能夠使用他所有的技術,充分地改進道.瓊斯股票一樣明顯的某種東西。如果不是,他所有的統計表、計算和神圣判斷又胡什么用呢?”
      作為一種根據實際作出的推定,我們限制了對1963年以來購買的道.瓊斯“最好的”5種股票的選擇的探究。我可以肯定,如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項工作,那么很少會發生相同的選擇,許多人相互之間有完全不同的意見。
      起初它的發生是不奇怪的,基本的理由是,每一種突出的股票現價幾乎都反映了人們對它財務記錄上的突出特征和對它將來前景的一般看法。因此,任何關于一種股票比其余股票更值得購買的分析者的意見,都必須從他個人的偏好和期待的局限擴展到更大的范圍。如果所有的投資者都同意一種特別的股票比其余的股票更好,那么,這種股票會迅速提價到這樣一種程度,即抵消掉所有它先前的利益。
      有關現行價格既反映了目前所了解的事實,又反映了將來期望的闡述,是要強調市場評價的雙重根據。具有這兩種價值因素,對于證券分析有兩種根本不同的途徑。的確,每個勝利的分析者與其說是回顧過去,不如說是期待未來;他明白,他工作好壞的證明,根據的是未來發生的事,而不是已經發生的事。未來能用兩種方法達到,一個可稱為預言(或設計),一個可稱為保護。
      強調預言的那些人,將盡力使其預料正好符合未來年頭公司所要完成的,特別是收益是否顯著,是否有持續的增長。這些結論可能以對公司供求狀況進行非常認真的研究為根據,或以對規模、價格和成本的研究為根據;它們也可能來自對過去的增長延續到將來的相當天真的設想。如果這些權威和專家確信,相當長時期的前景是異常有利的,他們幾乎總是推薦這種股票,對于其正在出售的價格,則不作太多的考慮。例如,許多年中對于航空運輸股前景的一般態度就是如此,盡管這種悲慘的態度出現于1946年,但持續了許多年。在前面兩個部分中,我已介紹了高價股表現和這個行業相對使人失望的收益記錄的差別。
      形成對照的是,強調保護的那些人總是特別關心證券價格。他們的主要努力,是確保自己計算的現在價值超過市價的實際余額,這種余額能吸收將來不利的變化。因此,一般地說,當有理由確信公司將會發展,因而過于熱衷公司長期的情況,對于他們是不必要的。
      預言的方法也可稱作定性的方法,因為它強調前景,即管理和其他不可測量的但又非常重要的企業品質方面的因素。保護的方法也可稱作定量或統計的方法,因為它強調測量賣價和收益資產、股利等等的相互關系。順便說一下,定量的方法確定是證券分析觀點的一個延伸————進入普通股領域,這種分析充分體現在債券和優先股的選擇中。
      基于我們自己的態度和專家的工作,我們總是使用定量的方法。就第一個方法來說,我們要確定在具體的可認證的時期,我們的貨幣可以獲得多大的價值。因手頭缺少足夠的現金,我們不愿意接受未來的前景和契約作為補償。這決不是投資專家們標準的觀點;事實上,大多數人可能贊成這個觀點,前景、管理質量、其他無形的東西和“人為因素”遠比過去研究記錄所提供的東西更重要。
      因此,如何選擇“最好的”股票,實際上就成了一個激烈爭論的總是。我勸告防御型投資者不要過于糾纏這個問題,比之單個的選擇,應更強調多樣化。附帶地說,普通接受多樣化的觀點,至少部分地否定了雄心勃勃的自負的選擇。如果人們能準確無誤地選擇最好的股票,人們就會喪失多樣化。在對防御型投資者建議的普通股股票選擇的四個因素的界限內,有相當充分的自由選擇的空間。從壞處想,放縱這種自由選擇應該是無害的;此外,它可以使結果更有價值。隨著長期技術發展的影響日益增長,投資者不能不在預算中考慮它們。這里,像在別處一樣,他必須在忽略和強調之間尋求一種平衡。隨后,我打算更進一步發展一種定性與定量相結合的普通股選擇的途徑。這是進攻型投資者研究的課題,我們現在就轉向對它的論述。

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