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    2. 進攻型投資者的組合策略:正面方法
      位置:貓否股票網 > 價值投資 > 聰明的投資者 > 進攻型投資者的組合策略:正面方法

        一句傳統的華爾街格言說:“決不買進一場訴訟。”它正確地告訴投機者們,對于所持股票要迅速尋求市場。

        進攻型投資者的活動特征可以被概括為以下四點:

        (1) 低價購買,高價出售;
        (2) 謹慎選擇成長股;
        (3) 廉價購買各類衍生證券;
        (4) 購買“特別地位”。

        一般市場策略方案的時效

        在第2章,我們簡略地討論了進入蕭條市場策略和退出暴漲市場策略的可能性和量限性。在過去許多年中,這種閃光的有價值的思想顯得既簡單又易行。最初的市場調查圖包含了它的周期波動。我們已經遺憾地看到在過去15年中,市場作用本身未提供操作的嚴密根據。已經發生的波動,在范圍上是不可取的,這要求讀者有一種特別的才能或“感覺”,以利用它們從事交易活動。這是與讀者所想像的智能相當不同的東西,因此我們必須排除只根據參考條件的這種技術操作。

        我在第5章中提供給防御型投資者的50:50的方法,是我能夠介紹處于1964年形式之下的所有投資者的最明確或最自動的公式。對于普通股,我保留了25%-75%寬闊的余地。我認為,它對于在既具有風險又具有吸引力的一般市場水平上的投資者來說,有著較強的說服力。大約10年前,非常詳細地用一些明確的公式討論變更所持普通股的百分比公式是可能的,可以相信這些方法具有實際的效用。(注1)這個時期似乎過去得并不遙遠,幾乎沒有必要采用1949年以來買賣的市場模型新標準。因為時期太短而不能對將來提供可靠的指導經驗。(注2)

        對成長股的討論

        每一個投資者都愿意選擇一年中平均業績更好的公司股票。一個成長股可以被定義為這樣的股票,這在過去已經做了這個,在將來被期望做那個。(注3)因此,它似乎僅在邏輯上是聰明的投資者全神貫注的選擇。實際上,當我們試圖就此進

        注1. 參見Lucie Tomlinson《成功投資的實用公式》,Sidney Cotle 和 WT Whitman《投資時間選擇:(公式)研究》,均于1953出版。
        注2. 但是,某種買賣方法應用于個體結果或群體結果仍顯示是可行的和有益的。
        注3. 僅僅是因為它的投資者期望它在未來表現出眾,但業績平平而未陷入困境的公司不能稱為“成長型公司”或“成長股”,它只是一個“有希望的公司”。

        行說明時,事情更復雜。
        過去,如何判定超過平均業績的公司僅僅是統計上的瑣事,投資者可以從經紀人那里獲得50家或100家這樣的企業目錄。在目錄中,他將不僅獲得15個或20個最有希望的公司,而且他還有了保證股票成功的策略。

        這個簡單的思想有兩重含義:第一,有良好業績和前景看好的普通股應在合適的高價賣出。投資者也許多股票前景的判斷是正確的,但未有好的收獲,這只是因為他為所期望的繁榮已選項傾囊付出。第二,他對未來的判斷也許是錯誤的,迅速成長的股票通常不能持續長久。

        當一個公司已經有了輝煌擴展的業績,其規模越大,重溫以往的輝煌就越困難,達到某個點以后,增長曲線將趨緩變平,許多情況下它將轉而向下。

        在第12章,我將給出一些例子,說明投資成長股所面臨的風險的兩面性。顯然,人們很容易局限于自己為數不多的例證,他們找到有關例子,來認證在成長股領域財富速得瞬失。這里,人們怎樣才能正確地判定全部結果呢?我認為完全可以通過對成長股的專項投資結果的研究來大致推斷。續約證券交易所成員亞瑟.威森克格公司每年出版一冊的《投資公司》,在這方面的研究是很權威的,書中計算了大約20家這種成長股資金一年以上的走勢。
      第10章表24概述了1962年至1963年和1954的至1963年間的結果,表明所有成長股和為數眾多的500種非標準的股票一樣。
      1954年至1963年(注1)的10年間,23種被劃為“成長”的股票平均總獲利為270%;普通股獲利占44%,價格增加226%。預測認為再投資還會有同樣的股利。這就是它本身的出色表現,但是,它令人難忘的印象被同期為數眾多的非標準股票總計增長278%和其中75%來自定期股利的表現沖淡了。如果我們認為這種股利在10年中有45%以上用于再投資,那么我們認為這種股利在10年中有45%以上用于再投資,那么非標準股票的增益將增長318%。實際上10年里23種成長股中只有5種比起非標準股票可比較的部分表現更出色。這預示著地成長型公司各項投資的回報與通常的普通股比較并不突出。
      根本沒有理由認為,一般的聰明的投資者只要認出更多的努力,就能夠獲得比專門的投資公司更好的結果。的確,在操作時,這些組織比你有更多的頭腦,更好的研究手段。在此,我勸告進攻型投資者不要投資于一般的成長股,盡管這類股票公認有良好的前景,有高于20%的市盈率(對于防御型投資者,我建議購買價上限為過去7年平均收益的25倍。在大多數情況下,兩者規范大致是相等的)。
      成長股作為一個等級的顯著特點,是它們市場價格寬范圍的波動性。這適用于最大的和最悠久的公司,例如通用電氣和國際商業機器公司,甚至包括多數較新的和較小的成功的公司。它們說明了我們的命運,即1949年以來股票市場的主要特征已在絕大多數取得輝煌成績的公司股票中加進了投機的因素。這些公司有高的投資率(它們的長期信用最佳,支付低的貸款利率),其投資規模在數年內可以不變;其股票的

      注1. 譯者注:原文是1953年,顯然有誤。

      風險性依賴于股票市場所發生的情況,公眾對它產生的熱情越高,與它的收益相比它上漲得越快,作為一種投資對象它的風險就越大。
      然而它是不確切的。讀者會問,真正來自普通股的大的財富,是那些對公司未來抱有信心而在早年進行了實質性投資的人獲得的嗎?當它們的價值增長了100倍或更多時,他們還應堅定地持有這些原始股票嗎?回答是肯定的。但是來自單個公司的因投資而獲得的大的財富幾乎都是和這種公司有密切關系的人實現的,如員工,家庭成員等等,他們有充分的理由,通過一種媒介安置一部分資源,在所有變動中持有它們,并置高價時賣光它們的大多數的誘惑于不顧。一個沒有這種密切的個人關系的投資者時常被迫面對的問題:他的一部分資金投在這個媒介中是否太大。每次價格下跌,盡管是暫時的,都將再一次強調這個問題。內外的壓力多半迫使他捕捉似乎是可觀的利潤,而實際所得遠比應得的要少。(注1)

      進攻性投資: 三個推薦領域

      在長期活動中,要想獲得比平均水平更好的投資結果,需要持有一種選擇雙倍價值的操作策略:(1)它必須不同于被大多數投資者或投機者追隨的策略。我的經驗和研究導出了三個符合上述要求的投資途徑。它們之間區別相當大,第一種都需要不同

      注1. 有流傳兩個世界的箴言勸告賣者:“沒有樹長到天上”:“一頭牛可以賺錢,一只熊可以賺錢,一頭豬決不會賺錢。”

      類型的知識,以及就分析它們的那些人而言不同的氣質。
      如果我們承認由于普通股顯示了優良的成長性和一些其他原因構成的迷人之處,過高估價普通股是市場習慣,那么邏輯上過低估價就是預料之中的————至少比較而言————因為一時發展活力不令人滿意,公司將會失寵。這也許是股票市場存在的一條基本規律,這揭示了一種可以證明是最保守和最有希望的投資途徑。
      關鍵的要求是進攻型投資者要全神貫注于正經歷不引人注意時期的大公司。當小公司也許因為類似的原因被過低估價,并且在許多情況下,也許過后它們的收益和股份增長時,它們便承擔盈利能力最后喪失的危險以及不管是否有更好的收益而被市場長期忽略的危險。大公司比較以下有雙重的優勢:第一,它們有資本資源和智力資源幫助它們渡過不幸,恢復到令人滿意的收益基值;第二,市場對它們任何改善的表現多半有適度敏感的反應。
      該結論是在對道.瓊斯工業平均指數冷門證券價格行為的研究中發現的。這些研究是假定以每年按現在或以往年收益的最低售價購入道.瓊斯的6種或10種證券為前提的。在目錄上,這些可以被稱作“最便宜”的股票。它們的便宜是對投資者或交易者相對不熱心的明顯的反應。據認為購買者持有1~5年后將會賣出,這些投資結果與道.瓊斯工業平均指數作為一個整體以及最高增值(即最熱門)板塊所顯示的結果形成比較關系。
      我們已經有效地占有了每年購買結果的詳細資料,追蹤了過去45年每年的情況。早期,1917年至1933年,這些資料顯示無利潤,但自1933年始,資料顯示了非常成功的結果。在由Drexel & Compary一年支持一次(1936年至1962年)的26項調查分析中,便宜的股票只是在1種情況下比道.瓊斯工業平均指數差,在8種情況下是相同的;在其中的18年里便宜的股票明顯勝過平均情況。和道.瓊斯股票以及10種高價股票比較,表17顯示了連續5年時間的平均結果,表明了低價段有一致的更好的表現。

      表17 1937~1962年每年平均盈虧百分比
      時期 10種低增值股票 10種高增值股票 30種道.瓊斯股票
      1937~1942年 -2.2 -10.0 -6.3
      1943~1947年 17.3 8.3 14.9
      1948~1952年 16.4 4.6 9.9
      1953~1957年 20.9 10.0 13.7
      1958~1962年 10.2 -3.3 3.6

      Drexel的計算進一步表明,在1936年將1萬美元原始投資放在低價股票上,按以上比率變動,即1962年將增長到11.92萬美元。在高價股票期投入同樣的錢,只獲得1.08萬美元;道.瓊斯30種原始股票投資將增長到3.5萬美元或6.1萬美元。(注1)
      類同的以及相同的一般結果的比較,見于1966年6、7月出版的《財政分析》雜志。作者S.法蘭西斯.尼科爾森,常使

      注1. 第一種情況中,每次發行購買同量的股票,相當于道.瓊斯預先估計的方法;第二種情況中,同量的錢投放在每年每種證券上。第二種途徑顯示的更好的結果說明低價的道.瓊斯股票明顯優越于高價的股票。

      用他的“全球100種”可信賴的投資質量股票。1939年至1959年期間,每5年改變一次選擇,結果顯示20種最低價股的投資者勝過20種最高價股投資者1~3倍。
      我不能說這種簡單的股票選擇方法在將來是否還會有參考意義,然而我能信息地推薦這個一般的途徑,因為它完全是有道理的,既含有當代投機熱情,又以過去給人強烈印象的成就記錄為依據。

      廉價證券的購買

      我對廉價證券的定義為:它是一種建立在事實分析的基礎上,表現出持有比出售更有價值的證券。它包括債券和以相當低價出售的優先股以及普通股。哪一種股票會符合這個定義而不存在大的矛盾呢?廉價股怎樣上市才好呢?投資者是如何從中獲利的呢?
      發現廉價的普通股有兩種方法:一是通過我提供的評價方法。這種方法我將在第10章詳加論述。值得注意的是,這種方法依賴于大量的有關未來收益和增值的統計,這些都要通過特別發表的可用數據來實現。如果價值完全超過市場價格,并且投資者有利用技術的自信,那么他可以把這種股票看作是廉價的。第二種方法是對一個私人企業價值進行測驗。這種價值常常首先取決于所期望的未來收益,其結果也許完全和第一種方法相同。第二種方法把更多的注意力放在實際的資產價值上,特別強調凈流動資產或流動資本。
      通過這些標準來衡量,當市場處于低價位時,大比例的普通股便是廉價股(一個典型的例子是通用汽車股票,當1941年它以低于30美元出售時,僅相當于1964年的5美元。獲益一直超過4美元,并支持3.5美元或更多的紅利)。的確,現行的收益和近期的前景也許都差,但對未來平均情況的穩健的評價卻預示著其價值遠超過現行支配價格。因此,有勇氣的明智的人在蕭條的市場上不僅用經驗來證明自己,而且采用合理的價值分析方法去辨識真偽。
      因股票循環出現廉價所產生的市場,說明幾乎完全相同的市場水準中有許多獨特的廉價股的存在。市場喜歡將山頭平成鼷鼠丘,將普通的起伏夸張成較大的盛衰,甚至僅僅因為缺乏興趣或熱情也會迫使價格降到荒謬的低水平。因此,我們觀察股票價值是否低估有兩個主要的來源:(1)確切的令人失望的結果;(2)長期被忽視、誤解或受冷落。
      但是,如果考慮到個股的獨特性,這兩點都不能被依賴為成功的普通股的投資指南。是否能確定現行令人失望的結果只是暫時的?當然,我能夠提供所發生的突出的例子。鋼鐵股票通常在循環漲落上是有名的,靈敏的投資者,在低價時能吸納它們,在有良好利潤的繁榮期出售它們。一個更近的和值得一看的例子是由克萊斯勒公司提供的(見表18)。
      如果這是投票收益變動的標準行為,那么股票市場上賺取利潤將是一件容易的事。不幸的是,我們能夠引證許多在收益和價格上衰退的例子。一個例子是Anaconda Wire和Cable,到1956年它有大的收益,有85美元的高價,然后收益異常地衰弱了6年;1962年價格落到23.5美元;隨后在33美元時被它的母公司(Anaconda Corporation)接替。

      表18 1952~1963年克萊斯勒普通股收益和價格
      (以美元為單位)
      年份 收益/股 高(H)或低(L)價 價格/收益
      1952年 9.04 H98 10.8
      1954年 2.13 L56 26.2
      1955年 11.09 H101.5 8.8
      1956年 2.29 L52(1957年) 22.9
      1957年 13.75 H82
      1958年 (延期)3.88L44
      1963年 17.006 H199.5(注b) 11.6
      a. 1962年低到37.5 b. 考慮股票分割金額較小。

      類似的許多經驗告訴投資者,在作購買決策時,僅僅根據收益和價格減少的信息是不夠的。較低收益值不總是出現在利潤的退步上,大公司股票的購買對于我們似乎是一臺測深機的操作。這在克萊斯勒無疑將排除大多數賺錢的機會,因為在糟糕的年頭,收益比價格落得更多,所以市盈率(D/E)增長了(見表18)。但是我對讀者保證————無疑是一再重申————在“后視利潤”和“實際貨幣利潤”之間存在完全不同的區別。我確定懷疑像克萊斯勒一類顛簸的航船對于進攻性投資者的操作是否是合適的例子。
      前幾頁我們提到“長期被忽視、誤解或受冷落”是價格落到不尋常低水平的第二個原因。一個好的例子是北太平洋公司的股票,它在1946年至1947年間從36美元降到13.5美元。在第12章中,將表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股價大部分是被它的1美元的紅利抑制了,它的被忽視還因為它大部分收益為鐵路特殊的記賬方法隱蔽了。
      這類能夠非常容易鑒定的廉價股,是一種出售價比其所代表的公司凈流動資本少的普通股,在扣除所有重要債務之后,它意味著購買者根本不用為建筑、機器等固定資產或任何也許存在的高商譽進行支付。幾乎沒有公司能證明哪種做法比運用較少資本進行管理更有價值,雖然也許能發現零散的例子。令人驚異的是,那么多的企業具有在市場上被評價為廉價的根據。1957年發表的材料表明,當時市場平均價格水平不低,例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月購買的結果,表上85家公司的每種股票都來自“標準.普爾每月股票指導“,持有2年。

      表19 1957~1959年低估價價值股票的利潤(以美元為單位)
      市場設定 公司數量 每股流動資產總凈值 1957年12月 1959年12月
      總價格 總價格
      紐約區域 35 748 419 838
      美洲區域 25 495 289 492
      中西部區域 5 163 87 141
      其他 20 425 288 433
      總計 85 1831 1083 1904

      巧合的是,兩年中每組在每股流動資產總凈值上都提高了。這一期間全部持有的證券有75%賺錢,相反標準.普爾的425種工業股賺錢的是50%。更值得注意的是,沒有一種股票發生重大損失,7種大約持平,78種有相當多的利益。
      這類建立在各種基準上的投資選擇,在1957年以前許多年都是被看好的。或許能斷言它構成了一種可信賴的測定盈利和低價時獲利的方法。不幸的是,從1964年開始,這個比例受到極大限制。此時,仍在其流動資本價值以下賣出的某些股票一直被報告虧損,盡管還存在普遍的繁榮(例如Publicker工業股)。投資者通常不買進這種具有負面收益形象的股票,甚至認為它還會高速地下跌,除非有某種特別好的理由,預期未來形勢逆轉,或被另一家公司接管。在后一種情況下,他應能完全確信至少能獲取與股價相等的流通資產凈值。
      現在來討論一下中等公司廉價股模式。我對中等公司的定義為:它是一個比較重要的工業部門但不是領頭的公司。例如,它通常在有關的領域是較小的公司,但也許在不重要的行業中與領頭的公司起一樣的作用。除此之外,任何擁有成長股的公司通常都不被考慮為“中等”。
      1920年大牛市中,一些幾乎無名氣但有相當規模的股票在工業領頭股和其他行業股票中脫穎而出。公司感覺到一個中等規模的公司有足夠的力量來應付暴風雨天氣,并且比大規模的公司更有機會獲取驚人的擴展。但是在1931年至1933年的蕭條中,在規模上或天生具有穩定性方面排在前列的公司受到了特別嚴重的打擊。作為經驗的總結,投資者在工業領導股和大多數時間里不被關心的普通中等公司之間作出了斷然的選擇。這意味著投資者通常在后者價格相對低于其收益和資產時賣出,也意味著在將來許多情況下,該股價格的下降將使它進入廉價股的行列。
      當投資者舍棄中等公司股票時,就使它們的賣價達到相當低的程度。他們壓低了一種信用,害怕這樣的公司將面對暗淡的前景。事實上,至少在潛意識上,他們預計到,任何價值對于它們都顯得太高了,因為它們將趨于消亡,就像1929年“藍色切片”理論指南所說,它們不應有太高的價格,它們的將來是不可預測的。這些觀點被張揚并且產生了嚴重的投資錯誤。實際上,典型的中等規模公司是比一般私人企業大的公司。說不出這樣的公司在遭遇了經濟周期的影響后,全部收益尚不足投入的資本而能繼續運作的理由。
      這種簡單的批評說明,對于中等公司股票市場情況的反映是不切實際的,并因此造成多數時間里低估其價值的無數例子。戰時和戰后的繁榮對較小的公司比較大的公司更有益,因為這是賣方的競爭暫時停止,較小的公司擴大銷售,可實現更多的利潤。如到1946年,與戰前比較,市場形勢完全被顛倒過來。道.瓊斯工業平均指數中的領頭股從1938年末到1946年僅提高40%,標準.普爾指數中的低價股同期迅速上升不少于280%。投機者和許多有個性的投資者(在股市有名的短期炒作的人)渴望買進夸張價格下不重要公司的新舊股票。釧擺明顯擺到對面的位置。先前最大部分的中等公司的股票,現在恰好成為最大量過熱的和高估價格的例子。1962年,這個現象從不同的方面被重現————重點投資在比中等公司少的小公司新提供的股票上。
      如果中等公司股票的一般趨勢是低估,投資者通過這種趨勢怎樣才有希望獲利呢?對這個問題的回答有些復雜。購買廉價的中等公司股票,其利潤因各種方法產生:(1)收到的股利率。(2)相對購買價格并最終影響價格的再投資的可觀收益,在5——7年中,在良好的上等股票中,這些利益能積累得相當大。(3)牛市對廉價股通常是最慷慨的,它將把典型的廉價股至少提高到一個適合的價格水平。(4)即使在相對平凡的市場中,持續的價格調整過程仍在進行,此時,中等公司的被低估的股價也許至少升到它們典型的一般的安全水平。(5)許多情況下,由于令人失望的收益記錄所造成的特別因素,可能因新狀態的出現,或因采取新的政策,或因一個管理的機會而被修改。
      廉價證券包括債券和相對于它們內在價值低價出售的優先股。說每一個低價證券都是廉價的, 這完全不真實。無疑,業余的投資者應接受勸告完全避開這些不真實的廉價股,因為它們容易轉換成原本的價格。在這個領域,一種潛在的市場蕭條的趨勢被夸張了;因此,這一類證券作為一個整體,對于人們進行認真的有勇氣的分析,提供了一個特別有益的刺激。在這一領域,在1948年結束后的10年里,10億元未近期兌現的鐵路債券呈現出許多驚人的機會,這樣的機會自那里起已經很少了。

      特別情況的處理

      近些年,典型的“特別情況”產生于較小公司被較大公司兼并的增長數量,它作為結果多樣化的福音已經被愈來愈多的管理者聽取。對于一個企業來說,與其從頭開始一場新的冒險,倒不如在這個領域兼存既存的公司。為了造成這種兼并的可能性,并獲利小公司大多數股東的同意,它必須提供一種明顯高于現行水平的價格。因此,法人組織的建議會在這個領域里給人們一直提供創造利潤機會的興趣,并以它足夠的經驗指導人們如何獲得較豐厚的利潤。
      要給出以上觀察的更多方法,得讓我概述一下由福特公司獲得的美國纖維膠公司大部分資產的一種特別情況。
      1962年10月,美國纖維膠公司同意出售它持有的資產給斯陶弗化學公司,但受到美國司法部反對,計劃被擱置了。1963年,由福特公司作為一個新方案,將價格提高一些,這樣,美國纖維膠股票賣到約60美元;1962年支付2美元此時就可獲利2.95美元。如果第二個方案做成,這個公司被購并————顯示根據計劃————可以預先計算到,股東會得到一筆上漲了80%的以現金計算的股票并外加纖維膠公司持有的蒙桑托化學公司股票。在這種股價下,預示著有30%的利潤,存在著長期滯付和計劃不完全的可能性。
      1963年5月,這個售價被股東認可,然而司法部重申反托拉斯的立場。該股票的價格在先前被提高之后,回落到它的低點。7月,美國地方法院支持這次出售,高等法院接著在8月拒絕采取反對的行動,這個計劃最終得以實現。11月,美國纖維膠公司出售股票的現價(用現金購買)和蒙桑托股票聯合價值約82美元,年底時非上市股票賣到88.75美元。
      因此,對于那些在1月買進并在12月賣出的人來說,這種“套利”產生了40%的利潤。它不是憑借“開和關”的操作;如果是的,預示著利潤將會減少。提供思考的關鍵是,這種經營決策在資產實際價值方面要實現股東利潤,這些資產價值比長期占優勢的市場價格要高。這種情況是由所報告的收益、股利率和不引人注目的增長記錄建立起來的。最初斯陶弗公司收購之所以失敗,是因為被收購公司能找到出價更高的買者。這些事實有力地說明,對于銷售或清算來說,低于75%價格的股票的購買幾乎真正的風險,即使福特公司的操作被反托拉斯行動所阻止,第三個買者出現也是可能的。在這個大公司尋求多樣化經營的時期,大公司和纖維膠公司將完全是非競爭關系,可以使第三種方案免受司法的攻擊。
      聰明的投資者,通過對破產的鐵路債券的購買,得到了大量貨幣,并不是許多年前的事情,他們知道當鐵路債券最終被承認時,其價值比購買成本高得多。在改造計劃宣布之后,為一種新證券“定時發行”的市場出現了,這些股票因而幾乎不會比能交易的老證券賣價高。盡管存在著計劃不完全或未預料的耽擱危險,然而總體上證明這種“套利操作”有高利潤。
      依據1933年的法律,相似的機會產生在公用事業控股公司的終止上。幾乎所有這些企業從控股公司轉成分立的公司,其股票價值都有增長。
      這里第一位的因素是低估價值證券的市場安全性的變動問題。這類證券涉及各種復雜的法律程序。一句傳統的華爾街格言:“決不買進一場訴訟。”它正確地告訴投機者們,對于所持股票要迅速尋求市場。受此影響,一般公眾必定會采取創造證券廉價機會的行動,因為對它們的偏見,會使他們的價格被壓得過低。
      特別情況的開發是一種專門的投資技術,這種技術需要一些非同尋常的知識和設施,或許只有一小部分進攻型投資者可能掌握它。這本書不對它復雜的內容詳加介紹。

      投資規則的廣泛應用

      這里已經被發展的投資策略,首先信賴于投資者對防御或進攻角色的選擇。進攻型投資者必須有相當多的證券價格的知識,以足夠保證如同商業企業一樣看待他的證券買賣。這里不會有中間的立場或給在防御與進攻之間徘徊的人以空間。許多情況下,大多數投資者置自己于中間立場。按照我的意見,這種折衷最可能產生失望而不是成功。
      作為投資者,你不可能完全變成“半個商人”,但你的資金可以預期獲得商業平均利潤率的一半。
      它來自這樣的原則:絕大部分證券擁有者會持防御策略,他們沒有時間、決心或思想準備,像類似的商業活動一樣從事投資。因此,他們將有理由滿意由于過去所持防御型證券所獲得的相當的收益,并且他們會堅決抵抗周期誘惑去增加他們的收益。
      進攻型投資者完全可以從事任何證券操作,他具有足夠的訓練和知識,并且這種操作完全可以滿足所建立的商業標準規范。
      在我對這類投資者的介紹和忠告中,不得不試圖應用這樣的商業標準。對于那些防御型投資者,我已經從安全、選擇便利和滿意結果的合約三方面,不僅從心理學,而且從算術上,作了大量的介紹。這種標準的使用將導致我把推薦投資的許多證券排除出這個領域,而各類投資者一般認為這類證券是適于投資的。
      讓我們考慮一下比以前的這些排除所包含的更多的情況。我認為“足價”購買證券有三個重要范疇:(1)外國債券;(2)普通的優先股;(3)次級的普通股,當然包括原始發行的證券。所謂“足價”,意指其價格接近債券或優先股的標準價格,以普通股情況,它表現出來企業合理的商業價值。大量的防御型投資者不管價格如何而使這些范疇失敗;進攻型投資者僅在廉價時購買它們,我定義它不高于這種證券所代表的資產價值1/3的價格。
      如果所有投資者在這些事情上接受本書的指導將會發生什么呢?第6章已討論了這個問題,我沒有什么要補充的。在投資等級上,優先股將完全被公司所購買,例如保險公司,它將從所持有的優先股的特別所得稅中獲利。
      我們的策略排除的最麻煩的影響是在次級普通股領域。如果大多數投資者持防御的策略,根本不買這些證券,這個領域可能的買者就受到嚴重的限制。更進一步,如果進攻型投資者僅在廉價水平購買它們,那么這些證券賣價將注定低于其真實的價值,除非它們被不理智的購買。
      這也許是嚴酷的,甚至是不太道德的,可作為事實,我們僅僅承認這個領域在過去35年的大部分時間里所發生的事情。大部分次級證券,波動于中心略低于它們真實價值的價格。時常它們達到甚至超過其價值,但這發生在牛市上,此時,實際經驗教訓會告訴人們支付給普通股流行的價格。
      所以,我只是建議進攻型投資者要認識到這個生活中的事實,進取性投資是靠次級證券過活的,它們接受市場中心價格水平,這種價格通常是指導他們購買證券的價格。
      但是,這里存在著似是而非的問題,一般優先的次級公司也許完全與一般的工業領頭公司一樣有希望。由于較小的公司缺乏固有的穩定性,它也許就會創造出依靠增長的可能性。因此,對許多讀者來說,它可以不合邏輯地形成對充滿“企業價值”的次級證券的所謂“非理性”購買。我認為最有力的邏輯是經驗,歷史最終清楚地表明,投資者可以憑經驗預期滿意的結果。一般地說,作為次級普通股,私人所有者只購買價格低于其價值的。價格低于其價值,這就是廉價的標準。
      最后對普通的“外界”投資者說幾句。能控制次級公司的人,或擁有部分控制力的人,按同樣的策略購買股票完全是理所當然的,有如他投資一家“封閉公司”或其他私人企業一樣,地位之間和相關聯的投資策略之間的差異、內部人和外部人的之間的差異變得更重要,而企業本身的差異變得不太重要了。一個獨立公司的股票在一般價值上與控股集團的股票一樣大,這是一流的或領頭公司的一個基本特征。次級公司分立股票的一般市場價值實質上低于控股集團的股票。因為在這方面,股東與管理者的關系問題以及內部股東與外部股東之間的關系問題,次級公司比起一流公司來變得更重要,爭論也更多。這方面內容將構成后面的章節。
      在第5章末尾,本書介紹了造成在一流公司與次級公司之間不容變通的差異的困難,許多普通股在這個范圍內可以完全呈現出中間價格行為。一個以相對它潛在的或評估的價值少有折扣的價格買入的證券,不是不合邏輯的,理論上它離一流公司僅有很小的距離,并且在不太遠的將來,它可以獲得無限制的等級。
      因此,一流公司與次級公司證券之間的差異不需要分得太清晰,否則,質量上一點小的差別就會在價格確定上帶來大的不同。據此,我認可在普通股等級上持中間立場,雖然我在投資者策略選擇上反對持中間立場。對于這種顯而易見的矛盾,我的理由如下:對于一類證券的不確定的觀點不會帶來大的損失,因為這種情況是例外的,并且在緊急關頭并無大量的交易。投資者對防御還是進攻的策略選擇主要取決于自己。在進行這種基本決策時,錯誤和折衷是不被允許的。

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