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    2. 應用股票分析技術發現貶值的題材: 六個案例
      位置:貓否股票網 > 價值投資 > 聰明的投資者 > 應用股票分析技術發現貶值的題材: 六個案例

      股票市場上絕大部分理論收益并不是那些處于連續繁榮的公司所創造的,而是那些經歷大起大落的公司所創造的,是通過在股票低價購進、高價時出售創造出來的。

      對進攻型投資者有吸引力的購買機會產生于各種各樣的原因。普遍的和經常性的原因是整個市場的低迷及公眾對個人股票的極端厭惡。有些時候,當然這種情況很少,市場對公司經營的重大改進和它的股票價值的變動沒有反應。一般情況下這發生在管理趨于發病的地方(在第8章已經討論了克萊斯勒的情況;另一個案例是Crown Cork and Seal,1956年產生了新的管理體制,但其收益和市場價大幅升高的結果到1959年才顯現出來)。我們經常發現價格和價值之間的差異,這是由于人們沒有認識到公司的真實情況,這依次歸因于會計核算的或公司關系的一些復雜因素。
      有效的股票分析就是解決這些復雜因素并且弄清真實情況和真實價值。在本章中,我將給出這種分析作用的6個案例,它們取自鐵路、公用事業和工業領域。其中3個案例在原先版本的第13章用過。那里,我這樣寫道:“另一方面,選擇現行的例證,并由此思考與我們推論所喻示的不同的市場,將是十分輕率的。而我們恰巧認為分析不具有例證的價值,哪怕是一個相當屬實的例證,除非它充分反映了能適用于不確定的時間,換句話說,除非它甘冒不可避免地犯錯誤的風險。”1954年的版本中加入了一個新的案例,1959年的版本中加入了另一個案例。讀者應該很有興趣地去找出這些建議的結果。我現在提供6個不同案例。

      案例I(選自1949年版)

      北太平洋鐵路普通股,1947年12月31日價:20美元,1948年12月31日:16.75美元。

      綜述

      第一次世界大戰前的很多年里,北太平洋公司是較強的鐵路企業之一。在1901年至1930年間,它每年所付紅利不低于每股5美元。30年代公司遭受了經濟大蕭條的沉重打擊。它避開了財務清算,在第二次世界大戰前的1936年至1940年間,收益極少,沒有絲毫的分紅。然后,從1940年起,它又獲得了大量的收益,并且大大改善了自己的地位。在一定程度上說,這些收益1947年底并沒有反映在價格上,它還處在1937年平均水平以下。這種遲緩現象的出現主要有兩個原因:第一,從1942年起,未能償付超過每股1美元的紅利————似乎控制著股票的平均價格;第二,北太平洋公司報告中對股票真實收益計算不足,這是由于一定數量的重要收益條款未列入收入賬目。
      北太平洋公司額外收益能力中有4個要素超過了所說的每股收益。它們的各類和結果列在表31中,還帶有注釋。
      表31證明,北太平洋公司在1938年至1947年間,僅以3倍于其真正的平均年收益的價格賣出其股票,并且在這段時間內,每股有68美元(不足1/3)通過保留的盈利加入了普通股的凈資產。我在計算中最重要的調整是Burlington(C.B. & Q.)凈資產的增加。北太平洋公司和the Great Northern擁有成功的運輸業的近一半。根據技術統計規則,北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股東們報告,但在最后的分析中,它們的公司的自身收益一樣真實可靠。實際上,對北太平洋公司的股東們來說,Burlington的業務總收益和凈收益與公司直接運作所得的一樣多。

      表31 北太平洋鐵路1938~1947年收益(注a)
      項目 10年總數(美元) 每股看平均收益(美元)
      所報凈收入附加凈資產 94,000,000 3.80
      1. Burlington R.R未分配收益的
      北太平洋股份(48.6%) 59,300,000 2.40
      2. Spokane S. & N.R.R 未分配
      收益的北太平洋服份(50%)9,600,000 0.39
      3. 西北發展公司(擁有全部
      100%)未分配收益 1,100,000 0.05
      4. 房地產部分利潤(公司把這些
      記入盈余而不記入收入) 12,800,000 0.51
      總收益(用作調整) 178,200,000 7.15
      所付紅利 14,900,000 0.60
      加入普通股資產凈值 163,000,000 6.55
      (10年:65.60)
      注a. 作為報告,用于反映附加資產凈值所作的調整。

      在這種條件下,證券分析家的工作就是提供比公司自己的報表有更多信息的圖表。表32提供的簡明收入統計表為北太平洋公司的股東們反映了兩個方面的統計結果:(1)提供給州商業委員會和其證券持有者們的例行報表;(2)合并收益,包括它每股總收益、Burlington和S.P.& S.的凈收益和地產部門轉化為收入的利潤。
      這些綜合數據不但大幅度超過所報每股收益,而且還反映了這個事實,即北太平洋公司的營業狀況和信貸地位已經變得十分良好,最重要的是1937年以來,總固定費用消減了30%。
      形成北太平洋公司地位的另一個因素,應該是分析家提供的它所擁有的廣泛的設備,公司可以通過其他運輸者定期所付租費獲得丈量的收入(11947年,公路業獲得了各種各樣的凈租金521.6萬美元)。在戰爭期間,公路業花費了不少于4000萬美元用于添置新設備,這是由于根據戰時統計所允許的特殊的折舊費或折舊提成,設備也會貶值趨向零。在10年中,北太平洋公司自己用于折舊的支出總數是9800萬美元,相當于以每股40美元計。這就意味著公司有大量的新有形資產以很小的凈價記在資產負債表中。

      表32 北太平洋鐵路公司的分析結果(以千美元為單位)
      項目 1947年 1937年
      所報 所調 所報 所調
      營業收入(總額) 142600 253000 64900 11800
      可利用的費用(繳納收入稅之前) 27100 50300 14500 20900
      固定費用 10500 13300 14400 19100
      收入稅 3200 12400 200
      普通股剩余 13400 24600 100 1600
      每股(注a) 5.40 9.90 0.06 0.65
      盈利(繳納收入稅之前) 2.58倍 3.75倍 1.01倍 1.09倍
      注a. 以美元為單位。

      結論

      北太平洋公司的案例論證了機警的投資者感興趣的兩個觀點:第一,受傳統統計方法的影響股份將在一個相當大的范圍內變動,而在有些情況下不可能描繪出普通股真實的經營情況和結果。第二,如果長期保持與收益相關的低股息率,會導致越來越多的交易,這是由于低股息壓低股價,同時它又允許不斷增長的資產凈值以未分配的收益形成積累。
      1947年末,北太平洋公司的普通股毫無疑問地受到這兩個因素的影響。這兩個因素共同作用會萬千一些似乎很清楚的估價過低的情況。除非以后鐵路行業的運轉比預期的總體市場不利得多,否則,在20美元時購買北太平洋股票的人,只能期望對其股份和經營結果之間的懸
      殊差異作重大校正。盡管隨后的價格降至14美元,股息升至每股1.50美元,作出這處預測也還顯得很沖動,但我愿意堅持這一點。

      結果(1953年增長)

      后來的發展是驚人的,1952年北太平洋以94美元賣出,差不多是1948年底的6倍。這次大幅度地提高是由于出現了我大1949年分析中沒有預見到的事件,那就是在Williston盆地發現了一個重要的油田,那里的一大片地產屬于北太平洋公司。這種從天而除的運氣使它變成了公眾投機的目標。
      公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平,并且紅利提高到每股基點3美元,按季度支付。在研究者中的一般觀點是,作為鐵路股北太平洋值得定在50美元的價位。如果在Williston盆地沒有重大發現,我的建議可能會非常合理,但這個運氣不可否認地證明了它是北太平洋案例中的重要因素。

      案例II (選自1949年版)

      標準動力與照明(SP&L)優先股,每股7美元(紅利累計至1947年末,每股90美元);1947年12月31日價:106美元。

      綜述

      這個案例分析比其他證券分析更為復雜。我選擇這是為了給讀者以公司事務錯綜復雜的印象。那些不受投資中技術方面因素干擾的讀者可能會略過這一部分。為了簡明起見,我將扼要地進行分析。
      SP&L是公用事業控股公司系統中一家最好的公司,此系統由于1935年制訂的《控股公司條例》而被解散。SP&L的主要資產是標準電氣公司的最優先股和普通股。后者在許多公司擁有股份,其中最重要的是費城公司。這也是一家控制著位于匹茲堡的著名的Duquesne Light公用事業的控股公司。
      把SP&L系統復雜的組織精簡或解散的計劃被長期耽擱了,主要原因是由于標準電氣優先股東和普通股股東們的利益沖突。1948年初,證券交易委員會施加了一些壓力,以加快這一個工作的速度。
      SP&L公司的一些顯著要素概括在表33中。
      該表的關鍵部分是估算價值的數據。這些數據選自一個有經驗的公用事業股分析家的研究報告,該報告由紐約證券交易所(注1)于1948年2月出版。它們由標準電氣公司系統的預計收益能力所推出,并按保守的比率資本化。所有標準電氣股票總價值的70%分配給最優先股,25%分配給次級優先股,5%分配給普通股。這個分配順序,反映了證券分析家們

      注1. Josephthal & Company。

      表33 SP&L的結構(以百萬美元為單位)
      SP&L的資產   1947年12月 估算價值
      31日市價
      40751股標準電氣最優先股,每股7美元 @100 4,075 @160 6.520
      116萬股標準電氣普通股 @13/8 9.595 @2.5 3.990
      雜項債券和股票 概算1.300 1.300
      總計 6.970 11.810
      減去:債權結算的估計減少量 0.270 0.270
      資產結余 6.700 11.540
      資本化:
      34054股SP&L優先股(每股100美元) 3.405
      累計紅利(每股90美元) 3.065
      優先股債權總量 6.470 6.470
      176萬股普通股的結余 0.2309 5.070

      關于上市優先股的優先權在執行實際計劃過程中是怎樣減少的觀點。

      SP&L優先股所示價值

      根據上述資產評價,SP&L有足夠的資金可以支付優先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果運用這種方法,在每股106美元時購買優先股會非常有利可圖,但有經驗的投資者將考慮到優先股不會被完全付清的可能性。正因為如此,除了證券盤子較小或有利可圖,有經驗的投資者不愿意接受按計劃購買證券的理論。和106美元的價格相比,出現的損失會達到25%,但SP&L優先股仍留有每股143美元的補償價值(1947年12月起優先股加7美元股利)。
      如果研究一下這樣活動的歷史,我們會發現SP&L優先股價值的另一種情況。在1945年S.E.C通過的重組計劃中,其每股可送資本重組后的14.5股普通股,而標準電氣公司的7美元優先股可獲得10.5股。這為這兩種上市股票確定了14.5:10.5的價值比。雖然新計劃與舊的完全不同,但假定這些最優先股的相關價值不會有明顯的變化,也是公平的。以1947年12月31日為基點,標準電氣優先股每股7美元的市價將會保證和SP&L上市股133美元的價格相對應。事實表明,后一種股票在市場上被相對忽略了,大概主要是由于它不像標準電氣公司那樣出名。

      結論

      過去的經驗表明,當過程延續時,標準電氣7美元的優先股最終的計算會比其賣價高得多。因此,作為結論,我認為SP&L的優先股最終有較好結果是合理的。
      會對這個結論產生不利影響的危險和障礙是什么呢?
      首先,是時間問題。沒有人能說出在這種情況下要多久才能得出結果,是需要兩年呢還是更長時間。雖然這足以投機者望而卻步,但對真正的投資者來說,這絕不是什么大問題;如果價值在所顯示的價格附近變化,即使這個操作從1947年12月起用了3年時間,投資者也會對年收益非常滿意。
      其次,是存在這樣的可能性,即當工作還在進行中時,經濟形勢就惡化了,所屬公司股票價值急劇地下跌。危險是現實的,但在一定程度上,就公用事業普通股的一般性投資來說,其危險性與之相比沒有什么不同。由于購買的‘SP&L優先股潛在價值大大地超過了它的目前價格,從而帶來了大量的邊際安全,所以公用事業因為發展不順利所導致的最終三產的可能性相對減少了。
      依據對復雜情況的詳盡分析,這種廉價購買在絕大部分情況下會產生有利的結果。

      結果(1953年增加)

      標準電氣公司和SP&L重組計劃的耽擱比預期的要長。然而在這期間,公司潛在的地位提高了,并且1949年SP&L公司優先股價格在7美元時,紅利重新開始支付。在1947年12月之后的3年里,股票以165美元賣出。1953年公司按股東的選擇(或者是新股或者是現金),以面值支付了全部欠債,加上10美元的償債溢付,再加上紅利,總計每股214.65美元。

      案例III(選自1949年版)

      美國夏威夷輪船公司(AHS)。
      在這個案例中,分析不依賴于未決定的收益能力,這是兩次前期討論的關鍵因素,但依賴于特別的資產負債運行。

      財務上出現的情況

      1947年底,AHS股票以每股39.5美元賣出。在那年的公司報告上,每股收益3.85美元,付紅利3美元。在1940年至1947年間,報告上的每股平均收益4.25美元,分紅3.30美元。在戰前9年里幾乎沒有利潤。一家大型投資服務機構算出它的每股凈資產價值或資產凈值大約是62美元。
      這些數據說明AHS的股票沒有大的吸引力。大多數二等企業從市場價賺取了比公用事業企業多得多的利潤。公司的報告表明,美國商業船隊前途未卜甚至沒有什么前途。

      證券分析家調整的數據

      資產負債情況 報告顯示,該公司有額外資產,數量相當于庫存現金,但沒有反映在資產負債表中,只是大部分表示在腳注中。這包括:
      1. 補償費(租金和船的征用費)。以前由政府提供給公司的但由于數量不足而被拒收,公司重新申請了更多的補償,并且可能至少追回以前提供的那部分。
      2. 債權。接管船只和別人還未償還的,或者是部分未償還的債務。
      3. 所擁有的超過成本的股票增長的市場價值。
      4. 稅務部門承認多付但最終未能退的稅款。
      這些項目表示的額外現金價值,交稅前大約為800萬美元,稅后大約為550萬美元,平均到普通股的39.60萬股上————只是未償還的股票————每股約14美元。
      比可用資產問題更有意義的是它們的結構。凈資產大約3000萬美元的總量,包括資產負債表中未列出的項目,其中大約2800萬美元是流動的,并且這些資金中絕大部分是等價現金,這就意味著市場價的每1美元都對應著近2美元的流動資金。它還表示1947年的絕大部分收益源自少量運輸業資金的運用,反之,美國大量的債券和類似的現金資產在繳納后只能產生大約每股1%的利潤。1947年底的資產負債經過修正后概括在表34中。

      表34 1947年12月31日 AHS公司資產負債表(以萬美元為單位)
      普通現金 45.06
      特殊現金 1750.30
      有價證券 451.00
      應收項目和庫存 673.90
      減去:當前債務 647.40
      留作資本收益稅 382.00
      凈流動資產(所報告的) 2296.40
      加上:未說明的債權和現值(概算) 800.00
      減去與此相對的稅(概算) 25.00
      股東總流動資產 2864.40
      固定資產 81.30
      預付數量 128.70
      股本總資產 3056.40
      以39.60萬股算,每股 77(美元)

      經過修訂的歷史記錄 1939年底,公司每股含有10美元周轉資金及12.50美元的固定資產,總計每股22.50美元。那年股票收盤在28.50美元。8年后,各種各樣的固定資產降至約每股5美元,而凈流動資產經過加上的調整升至不低于每股72美元。在那期間,公司每股付出了26.50美元的紅利及增加了62美元的流動資產。
      很清楚,自1939年起股東的地位改善了。在一定程度上說,這絕不會反映在前面引述的財務報告數據中。能產生大量現金價值的主要原因是以很高的比率將船舶的噸位轉換成現錢。公司讓它的在冊船舶按每噸1美元或2美元的折合成本運營,因為公司能認識到,在戰爭情況下,通過保險和收取征用費,交稅后,每噸相當于50美元的價值。這些收益并沒有表現在其收益數據中,而它能進一步地被理解,是因為公司報告說只獲得了政府當作租金所付補償費的75%(公司對只收到75%的現金而剩余部分由法律支配提出了抗議)。
      分析家的結論 如果可能,那么很難不作出這樣的結論,此時AHS股票比1947年底每股40美元有價值得多。作為戰爭環境下的結果,企業不僅積累了很多的現金資產,而且從管理的角度它也不會決定將現金用于購買船只,除非習俗和表現出的交易條件從股東們的立場看來很有吸引力。考慮到幾乎所有的資本都在流動和這種投資的最小值,1947年的經營結果和分紅都很令人滿意。
      當然,有這種可能性,就是這些現金資產投資沒有利潤而且連本金都被浪費了。每次投資都會有不利的可能,但追求利潤的投資又不得不根據可能性作出決定。按照這個標準判斷,對保存股東們所擁有的資產的管理能力就有了可信的根據。AHS公司在歷史上走下坡路可以追溯到1899年。它從1902年起開始連續分紅,除了1926年至1928年的繁盛期,這一點很奇怪。在第一次世界大戰期間該公司支付的紅利相當多。
      1947年底,當該公司握有與現金資產等量的2900萬美元的凈值以及約3100萬美元的總凈資產時,其股票以僅僅1570萬美元的企業市場總價值計價顯然是低廉的。

      結果

      在1947年至1953年間,AHS保持了3美元的紅利并使股價從40美元上升到60美元,顯示出一人令人滿意的綜合結果。隨后,更多的投機事件發生了,它們包括,股東們努力引起的一次政策改變,后來的控制轉讓,新型貨船臨時計劃的宣布————后被擱置————以及用公司大部分股本重新采購。投機的熱情使價格在1957年升到了142.5美元,不知何故,到1958年底又退回到91.5美元。1959年初,公司提出以105美元購買那些多數股東未持有的股票。那些少量的股票有一半以這個價格成交了。

      案例IV(選自1954年版)

      荷蘭王牌石油公司(RDP),美國股,1953年6月份:27美元。

      綜述
      RDP占有RDS集團(英荷殼牌石油公司)60%的股價。集團總是作為整體經營,是世界第二大石油企業。直到近幾年集團的財務和經營報表仍不健全。由于它不作全面分析,因此不能與其他石油公司作比較。這些不足在1951年的報告特別是1952年的報告中作出了補救。
      對1952年經營情況的研究表明,英荷殼牌石油公司是一家非常活躍與成功的企業,根據它的預示收益力,公司的股票例外地在市場上以低價賣出。通過與同一領域的一家更大的競爭者新澤西標準石油公司的簡單比較,這些事實會最有效地反映出來。更重要的數據反映在表35中。
      作為大型石油企業,英荷殼牌石油公司和新澤西標準石油公司的所有相似之處都顯示在相比較的數據中,但基本區別在于某些價格。英荷殼牌石油公司的預示市場價值(根據紐約證券交易所的場外市場中英荷殼牌股票27美元的賣價)只是新澤西公司的29%,但它的銷售量卻是新澤西公司在90%,在折舊和損耗前,它們的凈收益幾乎相等。作為一個結果,購買英荷殼牌股票的投資者會獲得3倍于新澤西股票投資者的現金收益及2.5倍于新澤西股票的最終收益。RDP的1953年6月價與其他大型美國石油公司所作的比較,表明獲利是相類似的。

      表36 兩大石油公司1953年的比較(以美元為單位)
      項目 英荷殼牌石油公司 新澤西標準石油公司
      資本化:普通股 50,700,000 60,600,000
      普通股市價值 1,368,000 4,727,000
      長期債務 467,000 459,000
      少數股權 235,000 464,000
      資本化總量 2,070,000 5,650,000
      (根據市場普通股)
      1 銷售減營業稅 3,680,000 4,051,000
      9 不計折舊的損耗的凈值 1,048,000 1,119,000
      5 折舊和損耗 382,000 228,000
      2 收入稅 278,000 293,000
      年 少數股權 36,000 79,000
      結 普通股結余 352,000 521,000

      續表
      1952年計算 英荷殼牌石油公司 新澤西標準石油公司
      每股 市價比例(%) 每股 市場比例(%)
      收入 6.94 25.6 8.60 11.0
      所得紅利 1.38 5.0 4.25 5.5
      收益、折舊和損耗14.48 53.8 12.36 14.7
      凈資產面值 44.50 164.8 52.50 67.3
      總產量 4.72億桶 6.53億桶
      比1951年增長(%)10.0 4.50
      占美國產量比例(%)25.6 30.4
      占Western Hemishere 73.4 81.0
      產量比例(%)
      精煉廠的經營量 6.08億桶 6.99億桶
      資本支出 5.62億 4.98億
      流動資金 11.34億 12.94億

      結果(1959年增長)

      無論是絕對的還是與新澤西標準石油公司完美的市場經營相比較而言,RDP的經營都是相當好的。前者股票,1股已經分成3股,1957年價格達206美元,獲利163%;RDP以20%的股利率分紅后,升到120美元,提高了340%。

      案例V(選自1959年版)

      胡佛公司,A級股,1957年12月份:14美元。

      綜述

      胡佛電動吸塵器公司是一家眾所周知的美國真空吸塵器制造商。除了國內的商業經營外,它還控制著三家外國子公司,其中最重要的是它占有53%股權的英格蘭胡佛電動吸塵器有限公司。這家英國子公司未分配的收益中有大量的資產凈值。由于這些資產凈值沒有直接反映在收入統計表和資產負債表中,因此,母公司的收益和資產價值的計算都是不充分的。這方面的情況類似于北太平洋公司的案例,但沒那么復雜。
      在1957年底,胡佛電動吸塵器美國股定價偏低,這是因為賣出價只是當年總收益的4.3倍,少于10年平均收益7倍的值(見表36)。如果加入英國價格的53%,那么市場價只能由流動資金獨立彌補。美國股只以它們有形資產凈值的60%賣出,而英國股1957年的賣出價高于它們的資產價值。1957年的股利率接近8%。
      考慮到公司鹽分堅挺的地位和成功經營的長遠歷史,其股票顯然估價過低,尤其與倫敦市場英國股票更自由的估價形成了鮮明對照。

      表36 1957年胡佛電動吸塵器公司數據(以美元為單位)
      資本化:普通A、B股(數量) 1,708,000
      1957年12月價格 14
      普通股市場價值 23,900,000
      優先股 1,500,000
      市場資本總額 25,440,000

      1 銷售量 53,108,000
      9 稅后凈值 3,944,000
      5 普通股凈值 3,871,000
      7 據報告每股所得收益 2.27
      年 資產凈值加上英國子公司1957年收益 1,710,000
      結 每股 1.00
      果 每股美國股所得收益(已調整) 3.27
      1957年紅利 1.10
      據報告1948~1957年普通股平均收益 1.61
      概算平均收益(包括英國凈資產資產總值) 2.25
      1957年12月資產負債表
      凈流動資產減去優先股 19,434,000
      各種固定資產凈值 7,032,000
      海外公司投資(成本) 1,908,000
      以上各項合計 28,374,000
      普通股每股賬面資產凈值 16.66
      加上英國子公司的盈余權益和儲備金額 7.09
      每股資產凈值調整值 23.25

      結果

      這些股票在1957年以后,表現很好。1963年底,A級股(1股分成2股)的價格相當于67美元,而在6年前只是14美元。

      案例VI(1964年6月的數據)

      芝加哥特勒.赫特和東南鐵路公司(TH),第一批債券,1994年到前,發行價2.75~4.25美元,此時交易價70美元;收入債券,1994年到期,發行價2.75~4.5美元,此時交易價67.5美元。

      綜述

      在這個案例中,主要說明有時由于特殊的原因,在相關的價格和價值之間出現的差異。TH債券在低于其他債券一般價格時,賣得很好。
      這些上市證券都是密爾沃基鐵路的債券,例如芝加哥,密爾沃基,圣保羅和太平洋。它們獲利了2.75%的固定利息,在這一點上也在1994年到期的密爾沃基第一批面值4美元的債券相同。它們還采用了1.5%的浮動利率(根據收益的情況),這一點和密爾沃基面值4.5美元的A級收入債券相同(至于它們一定運費的留置權,TH的第一批債券領先于TH的收入債券,而作為同一大公司的債券在其他方面情況相同)。可以想像,實質上TH每美元利息收入和具有同樣利息支付要求權的密爾沃基一樣多。這樣,TH的價值等于密爾沃基面值4美元的第一批債券的275/400或11/16,加上A級收入債券面值4.5美元的1/3。
      1964年6月,各個價格和相應價值的關系列在表37中。
      在這個表中,驚人之處是TH債券實際收益比MIA債券

      表37 1964年6月TH債券價格與相應價值的比較
      (以美元為單位)
      項目 密爾沃基 TH債券
      債券價格 相應價值
      固定利息組成
      芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋, 81.6 55.9
      4美元首批債券,1994年到期
      浮動利息組成;
      芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋, 83.4 27.8
      4.5美元收入債券,A級債券
      TH債券等值 83.7
      TH2.75~4.5美元首批債券現價 69.9
      TH2.75~4.25美元收入的債券現價 67.5

      到期報酬率 摩迪等級 標準.普爾等級
      密爾沃基4美元首批債券 5.21% Ba Bbb
      密爾沃基4.5美元A級收入債券 5.46% B B
      密爾沃基4.5美元B級收入債券 5.97% B Ccc
      TH 2.75~4.25美元首批債券 6.56% Ba Bb
      TH 2.75~4.5美元收入債券 6.79% Ba B

      高,雖然TH有大部分優先債權和利率和利率平價債權。TH支付的大部分利息是固定的鐵路債券,相反4.5美元A級債券支付的全部是多少與收益掛鉤的利息。盡管在可比較的領域情況相反,但在摩迪等級中,TH與密爾沃基4美元首批債券一樣被評為:“一級”,這種評價比4.5美元的債券更好。也許,更令人驚異的是TH債券甚至比密爾沃基B級收入債券獲益更多的事實,因為后者就利息的償付權來說完全是低等級的債券。
      各種證券價格矛盾的討論已經持續了許多年,這里不是沒有它不可思議的方面。就我的視點來說,它主要是由于TH債券不適當的證券形式引起的,而這種形式又是由于TH債券兼有固定和非固定利息的規定造成的。但是,作為證券分析者,證券實際的價值低估對于警告債券投資者提供了一個有效的根據,債券投資者可以在議價基礎上通過將普通品質的債券出售而獲益。

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